北京石头世纪科技股份有限公司（以下简称：“石头科技”、“公司”）的主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售，其主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和 “小瓦智能扫地机器人”。公司于2019年4月9日向上海交易所科创板递交了招股说明书。

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石头科技号称是国内智能扫地机器人行业的龙头企业之一，但经过我们深入研究之后发现，公司产品种类非常单一，综合毛利率与同行业可比公司有较大的差距，似乎名不副实，而且石头科技的销售严重依赖间接股东小米。此外，由于公司产品全部采用委托加工方式生产，在采购方面也体现出了对欣旺达很强的依赖性。简单说就是“含科量”似乎不高，“含水量”好像不低。

号称龙头，但综合毛利率大幅均低于可比公司

根据招股说明书的披露，石头科技的主要产品为小米定制品牌“米家智能扫地机器人”，以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。而作为同行业可比公司，在上海交易所上市近一年的科沃斯机器人股份有限公司（证券简称：科沃斯，证券代码：603486，以下简称“科沃斯”）的产品种类包括智能扫地机器人、擦窗机器人、空气净化机器人、管家机器人在内的家庭服务机器人产品线以及清洁类小家电产品线。新三板公司福玛特机器人科技股份有限公司（证券简称：福玛特，证券代码：837916，以下简称“福玛特”）则包括智能家用服务机器人（主要是智能扫（拖）地机器人）、智能商用服务机器人、除螨机、扫地机、超声波清洗机等。从产品多样性方面来看，石头科技显然比不上科沃斯和福玛特。

既然石头科技的产品种类较为单一，那么应该专注于带来更高的综合毛利率才对，但是该公司的毛利率恰恰大幅低于同行公司。根据招股说明书的数据显示，2016年度-2018年第三季度，科沃斯的综合毛利率分别为33.88%、36.58%、36.97%（科沃斯数据均截止到2018年第三季度），2016年度-2018年度第二季度，福玛特的综合毛利率分别为42.00%、31.57%、59.31%（福玛特数据均截止到2018年第二季度），二者的平均综合毛利率分别为37.94%、34.08%、48.14% ，而石头科技在报告期内（2016年-2018年）的综合毛利率分别为19.21%、21.64%、28.79%，分别低于平均综合毛利率18.73%、12.44%、19.35%，简单说就是石头科技的毛利率只有同行的一半左右。

号称是龙头企业，但石头科技的毛利率却只有同行的一半左右，而且石头科技进入行业时间相对较短，它更加应该加大研发投入才对，但是石头科技在科研方面的投入也很不够，研发投入占比节节下降。

石头科技成立于2014年7月4日，在成立了2年多之后，2016 年9月，石头科技发布了第一款产品。根据招股书的披露，石头科技在报告期内的研发投入占比分别是21.49%、9.50%、3.82%，期间下降了17.67%，而科沃斯的研发投入占比分别是3.00%、2.73%、4.00%，期间上升了1.00%，福玛特的研发投入占比4.05%、4.63%、4.50% ，期间上升了0.45%。很显然，石头科技的研发投入占比的变动情况与同行业可比公司的变动情况并不一致。石头科技在报告期内的研发费用分别为3935.93万元、10627.72万元、11661.56万元，但在2017年度，公司的股份支付费用就高达5110.10万元，占比为48.08%；2018年度，公司的股份支付费用为729.38万元，占比为6.25%。在扣除股份支付费用之后，2017年度公司的研发费用为5517.62万元，占公司2017年度营业收入的比重为4.93%；2018年度，公司的股份支付费用为729.38万元，占比为6.25%，在扣除股份支付费用之后，2018年度公司的研发费用为10932.18万元，占公司2018年度营业收入的比重为3.58%，石头科技的研发费用率实际上下降的更快，下降的幅度更大。  

石头科技对小米严重依赖并进行利益输送 

根据招股书的披露，早在石头科技还未进行股份改制第一次增资时，天津金米投资合伙企业（有限合伙）（以下简称：天津金米）就增加出资 9.272 万元，出资比例达到30.00%，成为当时的第二大股东。在完成第五次增资之后，天津金米以出资118.51万元持有石头科技的比例为11.85%。在变更为股份公司之后，截至本招股说明书签署日,天津金米共持有石头科技592.55万股，持股比例达到11.85%，是石头科技的第三大股东，而小米（小米集团及其关联公司）通过控制天津金米间接持有石头科技11.85%的股权。

小米作为石头科技的间接重要股东，对石头科技也是非常“照顾”。报告期内，公司通过小米科技有限责任公司运营的线上销售平台“有品”和小米在台湾的销售渠道销售公司产品。2016年度，小米是石头科技的“单一客户”，石头科技对小米的销售收入为18312.70万元，占当期主营业务收入比重为100.00%，而这距离石头科技发布第一款产品仅仅三月有余；2017年度，石头科技对小米集团的销售收入为101095.16万元，占当期主营业务收入比重为90.36%；2018年度，石头科技对小米集团的销售收入为152916.54万元，占当期主营业务收入比重为50.17%，尽管在报告期内，石头科技对小米的销售收入占营业收入的比重在不断降低，但却一直保持在对单一大客户依赖的红线之上。作为一家家用电器的公司，这显然是不正常的，也是一个巨大的经营风险。而且从销售金额来看，石头科技对小米的销售收入在报告期内增长幅度高达735.03%。

除了依赖，石头科技还涉嫌直接向小米输送利益。

根据招股说明书所述，在报告期内，石头科技以小米模式销售的产品毛利率分别为19.21%、19.28%、16.76%，而自有品牌2017年度、2018年度线上销售（包括电商平台入仓、线上B2C 平台）的产品毛利率小计分别为44.30%、40.88%，线下销售（包括线下经销、线下直销）的产品毛利率小计分别为41.65%、41.04%，显然自有品牌销售模式的产品毛利率远高于小米模式销售的产品毛利率。

在报告期内，小瓦智能扫地机器人销售金额还不足亿元，因此主要比较米家智能扫地机器人和石头智能扫地机器人。在报告期内，米家智能扫地机器人的毛利率分别为 18.99%、18.75%和14.99%，而石头品牌在2017年度、2018年度的毛利率分别为44.87%、42.06%，由此可以判断，在2017年度、2018年度，石头科技以小米模式销售的产品主要是米家智能扫地机器人，以自有品牌模式销售的产品主要是石头智能扫地机器人。

那么是否是由于两款产品的科技含量差距较大才导致了毛利率的差异呢？从产品的介绍来看，米家智能扫地机器人的产品分类为激光导航智能扫地机器人，而石头智能扫地机器人的产品分类为激光导航扫拖一体智能机器人，二者的主要性能均包含了“运用融合LDS激光测距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传感器的SLAM算法构建地图”，二者差距显然并不大，而且从公司产品的工艺流程来看，并未单独说明二者之间的工艺有何差距。平均单位成本方面，米家智能扫地机器人在报告期内的平均单位成本分别为957.39元、981.49元、985.99元，石头智能扫地机器人在2017年度、2018年度的平均单位成本分别为1063.06元、1081.22元，较同期的米家智能扫地机器人平均单位成本分别高出8.31%、9.66%。

在产品类别相似、产品特点相近、工艺流程未多作说明、单位成本相差不大的情况下，米家智能扫地机器人在报告期内的平均单价分别为1181.83元/台、1207.95元/台、1159.92元/台，而石头智能扫地机器人在2017年度、2018年度的平均单价分别为1928.27元/台、1866.05元/台，较同期的米家智能扫地机器人的销售平均单价却分别高出了59.63%、60.88%，着实令人难以理解。石头科技或涉嫌直接通过低价让利向小米输送利益。

委托加工采购几乎完全依赖欣旺达  

石头科技在销售方面严重依赖小米，这是不争的事实。同时，在委托加工采购方面，该公司则严重依赖欣旺达电子股份有限公司（证券简称：欣旺达，证券代码：300207，以下简称“欣旺达”），这又是一个巨大的经营风险。

石头科技并无自建生产基地，因此产品全部采用委托加工方式生产，主要委托加工厂商为欣旺达。报告期内，石头科技对欣旺达的委托加工采购金额分别为5299.93万元、33073.63万元和98517.36万元，占公司委托加工采购总额的比例分别为99.68%、100.00%和 98.80%。其中，在2018年度，占公司委托加工采购总额的比例为1.20%的代工厂商为东莞长城开发科技有限公司，但在2016年度，占公司委托加工采购总额的比例0.32%的代工厂商名单却未公布。

由于公司采用委托加工的生产模式，而欣旺达又为公司主要代工厂商，因此在报告期内，欣旺达一直是第一大供应商，主要采购内容为代工费、锂电池组、其他耗材 。报告期内，石头科技对欣旺达的采购金额分别为5904.84万元、36919.88万元、113157.95万元，占当期向供应商采购总额的比例分别为32.82%、40.19%、46.53%。如果未来公司与欣旺达的合作关系发生变化，短期内就将对公司的产能造成致命影响，或将导致公司关门歇业。

而作为同行业可比公司的福玛特和科沃斯,则并不需要过度担忧这一风险。

福玛特采取自主生产和OEM/ODM 委托生产相结合的生产模式，其在2016年6月30日发布的《公开转让说明书》中提到，其生产基地深圳中福智慧科技有限公司（以下简称“深圳中福”）已经正式投入生产。当时深圳中福已建成国内先进的自动化流水线 7 条，当时年产量可达 25 万台扫地机器人，并预计在 2017 年最大年产量可达 100 万台。根据其发布的2017年年度报告显示，在2017 年 4 月，福玛特新增的重庆生产基地正式投产。

而科沃斯则在其招股说明书中披露，科沃斯采取自主生产为主、代工生产为辅的生产模式。其中，全部的规划类家庭服务机器人产品、部分的随机类家庭服务机器人产品、清洁类小家电产品均由公司在苏州的生产基地生产，商用服务机器人产品由其全资控股的商用机器人子公司生产，全资子公司深圳瑞科专门生产随机类扫地机器人产品。此外，有部分随机类扫地机器人产品由代工厂商生产。 

综合以上内容以及数据，我们发现石头科技在生产上过度依赖欣旺达，在销售上又严重依赖小米，综合毛利率只有同行的一半左右，这家号称行业龙头的公司似乎名不副实。此外由于石头科技的7项境内发明专利、1项欧洲发明专利等重要专利均与小米进行共享，该公司自身的“含科量”有水分啊，如果哪天小米不想支持石头科技了，手里既有技术，又掌握市场，小米找欣旺达等这样的公司代工不是更直接吗？所以，石头科技现在不是应该想着上科创板的事情，而是应该琢磨自己的独立生存之道在哪里。

（来源：金色光投资有道的财富号 2019-05-20 18:25） [点击查看原文]