作者：国金证券-消费升级与娱乐研究中心-教育

文章原标题：《国金证券教育2019年度策略：相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会》（始发于2019年1月2日）

2. 2018年重大变化之二：迎来教育公司上市热潮，预计未来2年仍将持续

2017年以来，新上市的教育公司达到22家，包括港股13家，美股8家，A股1家，涵盖幼儿园，国际学校，民办高校，K12培训，互联网教育，教育信息化等多个细分板块。其中在2018年上市的教育公司一共有12家，包括港股8家，美股4家。2017年年末以来，已递交IPO尚未上市的的教育公司达到8家，包括职教领域的中国东方教育，华图教育等，其中2家已通过聆讯（沪江教育、新东方在线）。我们认为，未来2年上市潮仍将持续，教育板块有望持续完善。

A股并购不断。 近年来，A股各类上市公司不断通过并购教育公司以转型教育行业。2018年，中公教育（职教）作价185亿借壳亚夏汽车，三垒教育以33亿对价收购美吉姆（早教）成为了A股教育行业两大里程碑式事件。

3. 投资逻辑：关注供需关系，政策避风港湾，精选细分赛道，遴选优质标的

展望2019年，我们认为应该相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会。具体来看，我们认为有三条投资主线：第一条主线是需求旺盛，此前市场在政策波动下巨震，导致情绪低落，估值低估，甄选实际政策风险小的板块，包括高校，非学历职业教育等；第二条主线是国家大方向支持，有着较强增长力预期的教育信息化板块；第三条主线是市场震荡下的防御性板块，具有低风险高分红特点的出版发行板块。除此之外，建议关注国际学校、早教等板块。

3.1 学校：供需为王，享板块性红利

3.1.1 民办高校：中短期并购整合是主基调，长期看毛入学率及民办率提升

中国民办高等教育行业的进入门槛较高，一定程度上阻止了潜在进入者。 主要门槛包括获得办学及其他所需的监管许可，获取可用土地、相关设施，满足高资本需求，打造学校品牌以获得持续稳定的学生来源，经验丰富的学校运营商和优质的教职人员。 政策壁垒： 民办高等教育办学法律法规不断完善，办学门槛也有所提高。中国民办学校运营商需取得一系列批文、执照及许可并须遵守特别注册及备案规定，批文申请手续冗杂、耗时较长且具有较高的不确定性，对于新学校运营商而言成为一道天然屏障，有利于现有民办高校特别是知名高校的扩大。 土地壁垒： 中国部分城市的土地资源不足，租金成本不断上涨，民办高校获得土地资源以建立新学校及配套设施时，需要付出较高的资金成本和时间成本。 资金壁垒： 建设民办高校必要资本投入包括基本建设费、日常运营费用和其他费用，我国民办高校所需资本基本没有政策支持，几乎全靠举办者投资。随着土地、建材、人员和其他材料要素价格不断上涨，新建一所民办学校必需雄厚的资金实力，其壁垒非常高。 品牌壁垒： 学生、家长、用人单位、社会公众等利益相关者对一所高校的基本认识首先从品牌知名度开始，并将其作为主要的评价标准。因此，具有一定知名度的民办高校其生源数量足、质量高、就业好、口碑好。而品牌塑造需要时间的积累，需要持续的投入和付出。 管理经验壁垒： 营运和管理经验丰富的举办者对于学校的品牌建立和快速扩张都有重要意义，同时有助于集团取得规模经济效益。 师资壁垒： 师资是高校人才培养、科学研究、服务社会的主力军，是教育教学工作的主导。一所高校的竞争实力、发展潜力、服务质量关键就在于其师资力量。未来更多的高校或将注重培养学生的应用技能，具有行业实践经验和专业知识的教职人员的短缺或将成为新参与者的一大障碍。

中国民办高等教育行业在全国范围内高度分散，行业集中度低。 由于地域性因素影响，高等教育行业目前呈现较为分散的特性。根据国家统计局数据，2017年民办普通高校总在校生人数约651万人，中教控股作为全国最大的民办高等教育集团之一，最新在校生人数规模约8.8万人（不包含郑州学校/中职和西安学校/技师），市占率不到2%，目前行业集中度较低。 中短期投资逻辑：并购整合或成民办高等教育行业发展的主要基调，伴随教育行业资本化进程加快，集中度有望进一步提升。 中国民办高等教育六大主要壁垒一定程度上限制的新进入者的数量，从而有利于现有民办高校，尤其是知名民办高校的发展壮大。为了进一步扩大市场份额，领先参与者或将通过并购等方式寻求持续增长，充分发挥规模效应。已上市的大型民办高校集团具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势，有助于其进行并购整合：上市公司具备融资优势，可以帮助学校进行长远发展。很多民办高校是负债运营，财务成本较高（10%-20%），而上市公司的资本成本较低（5%左右）；并购整合不止是用资本运作，还涉及管理的输出。进入上市平台后，依托标准化的模式和完备体系可以更好帮助学校改善经营状况，实现规模扩张和发展，公司还具有更强的和政府合作的基础、品牌优势和核心人员激励的优势。2017和2018年若干家民办高校集团陆续上市，未来民办高校集团借助上市公司平台，提升投融资效率，未来1-5年，民办高校行业集中度有望显著提高。 上市公司并购整合的高等教育院校类型主要是独立学院。 独立学院是实施本科以上学历教育的普通高等学校与国家机构以外的社会组织或者个人合作的高等学校，通常社会组织或个人需要将收取的学费按约定比例以管理费形式支付给大校。民办高等教育上市公司有望通过注资，购置土地建设楼宇，最终实现独立学院的转设，成为独立学校。其依托原校已积淀了一定行业经验和品牌优势，故而进入民办教育公司的重点标的范围，目前全国还有265所独立学院。

高校并购窗口期，收并购持续进行中。 目前是高校收并购的黄金窗口期，预计未来3-5年仍将持续。各教育公司上市后，收并购持续推进，收购学校数量来看，新高教集团/中教控股/民生教育上市之后分别公告收购了5/4/4所学校，希望教育则是在上市之前完成收购了5所学校。据不完全统计，港股高校近两年公告的并购事件13起，涉及金额超过58亿元。其中2018年8月10日民促法送审稿发布之后，民生教育和新高教集团仍进行了学校的收并购，自证高校外延并购逻辑未受影响。

长期投资逻辑：高等教育阶段毛入学率和民办渗透率仍有提升空间 对标发达地区，我国高等教育入学率还存在着较大的差距，本科录取率相对较低，高等教育市场潜力巨大。 我国高等教育入学率由2012年30%上升到2017年46%，处于中等收入国家和中上收入国家高等教育毛入学率的中间水平，欧洲高等教育入学率为71%，北美洲高等教育入学率为87%，表明我国高等教育入学率相对于发达国家而言相对较低，高等教育市场还存在着较大的提升空间。根据弗若斯特沙利文数据显示，2016年，在1510万适龄人口中仅有24.50%的学生被本科院校录取，我国高等教育本科录取率相对较低，高等教育资源仍然稀缺，该教育阶段的毛入学率仍有较大提升空间。

民办高等教育渗透率不断提高，仍有提升空间。 中国民办高等教育渗透率（民办学校在校生占整体在校生人数的比重）由2008年的19.9%逐步提高至2016年的23.5%，表明选择民办高校重要性及认可度逐步提高，就读学生人数正逐年增加。民办高校专业设置灵活，更关注就业市场需求，打造应用型学校。为了缓解高等教育毕业生特质与企业需求不匹配的问题，我国政府鼓励高校关注应用学科以改善结构，民办高校专业设置灵活，重点突出产教融合、校企结合，越来越多沿用以现代学徒制为特征的职业教育培养模式，更加关注就业市场需求，比如幼儿园师资力量欠缺，幼教毕业生供不应求，近年多所民办高校开始开设幼教专业。我们认为，未来民办高等教育渗透率提升趋势有望持续。

【相关标的】： 新高教集团（港股），中教控股（港股），新华教育（港股），希望教育（港股），民生教育（港股）等

3.1.2 国际学校：最教育消费升级领域，五大角度看好行业发展

国际学校迎来黄金发展期，进入二三线城市，五个角度印证其潜力大，具有良好市场空间。 2018年国际学校新增87所，增幅高达12%，其中新增排名前三的地域为四川/江苏/上海，国际学校已由一线城市逐步向二三线扩展。升学竞争激烈、素质教育加强、留学需求旺盛、教育消费升级和标准化多元课程体系促进国际学校快速发展。一方面，中国教育资源相对稀缺，大量学生对稀缺优质教育资源的竞争激烈，而国际学校提供了绕道竞争的选择，让学生有机会升入国际名校。2017/2018学年枫叶毕业生被全球百强榜院校录取比例达68%。另一方面，标准化国际课程体系，可复制性强。枫叶教育主打BC课程，于1995年开设的大连枫叶高中是加拿大BC省在中国的第一所海外学校，课程体系成熟受认可，毕业可获得中国及BC省双文凭。

国际学校正处黄金发展期，民办国际学校发展更快。 根据新学说数据，国际学校的数量从2010年的384所增长至2018年的821所，2018年新增87所，增幅高达12%。因为外籍人员子女学校受法律制约不得招收境内中国公民的子女，公立国际班被政策限制难以继续扩张，所以近年来国际学校的增长主要来源于民办国际学校。2018年，民办国际学校数量为426所，民办学校无论增速还是存量都成为国际学校的主力阵营，公办学校数量274所，公立学校国际班/部数量增速较为缓慢，外籍子女学校为121所，平稳中略有下降。

升学角度：优质高校角逐激烈录取率低，国际学校提供绕道竞争选择

中国高等教育资源相对稀缺，大量学生对稀缺重点大学的竞争激烈。根据Frost & Sullivan报告，中国四年制高等院校和前50名重点高校的录取率分别只有39.6%和2.5%，远远低于美国的55.8%和23.5%。在国内教育竞争如此激烈的背景之下，国际学校却可以为家长和学生提供绕道竞争的选择，在避免了千军万马过独木桥式的高考竞争同时，还有机会入读包括美国在内的其他国家的知名高等院校，成为了众多学生代替通过高考升学的重要途径。

培养角度：考核方式不同，素质教育受重视程度提高

家长教育观念转变，更关注孩子综合素质的培养。国际化教育以素质培养为导向，能够很好地满足家长和学生的需求。国际学校具有以下特点：1）重视双语教学。双语教学渗透到了国际学校教学的各个环节，教学讲究双语的运用，不仅仅是满足英语考试，能够为孩子出国留学提前打好语言和文化基础。2）重视实践活动。实践活动包括各方面社会探究、义工、实验等，我们认为，这些实践活动有助于培养孩子解决问题的能力，让他们对社会及科学有着更为直接的认识。3）重视学生的多元化发展。国际学校不单单以学习成绩，而是以更加多元化的标准来评价学生。由于国际学校的教学方式较为灵活，学生可以通过较单纯的做题而言更为丰富的学习方式掌握知识，并培养起独立思考能力以及创新精神。此外，不同于国内简单的文理分科，国际课程允许学生从众多领域的学科中自行选择学习，这可以使学生扬长避短，按照自己的兴趣爱好学习。

供需角度：留学低龄化趋势下，本科生成为留学主力，供给不足

海外留学市场稳定成长，留学低龄化趋势将会延续，国际学校需求有望不断提升。 虽然在上世纪90年代中国留学生的攻读学位还是以研究生为主，但是近十年来留学低龄化的趋势愈发明显。2012-2017年本科及以下留学生增速高于研究生，根据Frost & Sullivan报告，预计2017年到2022年中国出国留学人数的复合年均增长率约为7.2%，2022年留学人数将达到83.05万人，其中本科及其以下阶段的留学生增速高于研究生，留学低龄化趋势将会延续。 留学低龄化趋势下，国际学校在语言、课程体系、文化理念等方面表现出特有优势 。在留学低龄化的趋势下，国际学校能够帮助留学生攻克语言难关，尽早适应国际化的教学体系和教学理念，养成良好的学习习惯，通过国际课程的学习在海外院校的申请中抢占先机。国际学校全方位覆盖了学生在留学前期的各个环节，极好地迎合了市场的需求，这也是国际学校在近几年获得高速发展并将在未来持续快速发展的原因之一。 供给量远低于潜在需求量，未来国际学校或将仍处于供不应求状态。 我们认为本科及以下阶段留学人员是国际学校的主要目标人群，进行初步推算，根据教育部最新数据显示2017年出国留学人数达60.84万人，其中约三分之二的人是本科及以下阶段，即每个年级约有40万人有潜在国际学校就读需求（潜在需求量），根据新学说最新数据显示，2017年国际学校在校生约为48.43万人，除以12个年级，平均每个年级仅有4万人，意味着只有10%的潜在需求量被满足，即本科及以下阶段出国留学的人中通过国际学校途径出国的渗透率只有10%，仍有很大的提升空间，目前的供给量远低于潜在需求量。我们认为未来5年，国际学校或将仍处于供不应求的状态，故在未来5年，国际学校仍然是一个主要看供给的行业，需求端会持续保持较为旺盛的状态。

价格角度：定位高端，客单价高

国际学校定位高端，客单价高，受益消费升级市场需求旺盛。 根据新学说数据显示，2016年，北京国际学校不同学段的学费平均水平分布在14-18万元/学年，上海国际学校不同学段的学费平均水平分布在14-16万元/学年，深圳国际学校不同学段的学费平均水平分布在12-13万元/学年。将北上深的国际学校学费水平近似作为国内一线城市的平均水平，估计可得国内一线城市国际学校的平均学费水平约为14.3万元/学年，远超国内非国际学校的收费水平。

扩张角度：标准国际课程体系，可复制性强

目前国内的国际学校高中阶段一般都提供AP课程、A-level课程、IB课程和BC课程等国际主流课程。申请学校时，国际课程体系更受认可，学生可在大学中享有转换学分，跳级，免修等政策，更受欢迎，课程体系标准化程度高，可复制性强，对于在教育集团扩张进程中显现出优势。 以BC课程为例，考试通过的BC课程可以折抵大学学分，免修大学课程，帮助学生缩短大学学时、跳级，更可节省高昂大学学费。BC课程的毕业生凭借加拿大高中文凭及所需学分，可以直接申请加拿大和美国、英国、澳洲等英语国家大学，一般不需参加托福、雅思或SAT考试，进入大学后无需再参加预科学习和测试。

【相关标的】： 凯文教育（A股），枫叶教育（港股），博实乐教育（美股）等

3.2 培训：各有分化，还需择优选择，寻找政策避风港

非学历职业教育：覆盖范围广泛，政策的避风港

中国职业教育体系可以分为非学历职业教育及学历职业教育，这里讨论的主要是前者。 非学历职业教育提供就业所需的知识及技能培训，但不会授予学位或学历证书，而学历职业教育会在完成教育后授予学生学历证书。非学历职业教育主要包括职业技能教育和职业考试培训。而学历职业教育包括职业中专教育及高等职业教育。根据弗若斯特沙利文报告，非学历职业教育的受众更加广泛，年龄从15岁至45岁，跨度达30岁，为非学历职业教育提供商提供了大量的需求及市场机会。这里讨论的主要是非学历职业教育，非学历职业教育又可分为为职业技能教育和职业考试培训。

职业技能教育涵盖范围广泛。 职业技能教育不仅包括信息技术、烹饪技术、汽车服务、财务会计类，还包括影视后期、剪辑包装、室内设计等。比如已经递交港股IPO的中国东方教育（新东方烹饪/新华电脑/万通汽修-烹饪技术/信息培训/汽车服务培训），A股的百洋股份（火星时代-泛设计类培训），开元股份（恒企教育-会计&IT培训），美股的达内科技（IT培训）等均属于这一范畴。

职业考试培训主要包含招录和资格/资质考试培训两部分。 招录又可分为公务员招录、事业单位招录、教师招录以及其他职业招录。公务员招录包括国家公务员招录考试和地方公务员招录考试；事业单位招录主要是指银监会、保监会、质监站等全额拨款事业单位、差额拨款事业单位、自收自支事业单位和“参公”（参照公务员）事业单位四类单位招录；教师招录即教师招聘考试；其他职业招录包括了社区工作者、军转干、选调生招录等。资格/资质考试主要包括财会金融类、教师类、法律类、医疗卫生类、外语类、工程技术类和管理类等，比如司法考试、注册会计师、执业医师、注册土木工程师、雅思考试等，都属于资格/资质类考试。A股借壳亚夏汽车的中公教育，正在递交港股IPO的华图教育，主要业务均为公考/事业单位/教师招录培训，属于这一范畴。

虽然最近政策震荡比较大，但是职业教育一直是国家政策所支持的方向，政策风险较小。 国家为促进职业教育、技工教育、职业技能培训等教育发展，政府部门出台了一系列文件，其中重要的包括：2015年6月30日教育部发布的《关于深入推进职业教育集团化办学的意见》、2016年12月9日人力资源社会保障部发布的《关于印发技工教育“十三五”规划的通知》、2017年9月5日教育部发布的《关于进一步推进职业教育信息化发展的指导意见》、2018年05月08日国务院发布的《关于推行终身职业技能培训制度的意见》。虽然最近政策震荡比较大，但是职业教育一直是国家政策所支持的方向，政策风险较小。2018年10月20日，财政部、国家税务总局会同有关部门起草的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》发布。第三章“继续教育专项附加扣除”中规定纳税人接受技能人员职业资格继续教育、专业技术人员职业资格继续教育支出，在取得相关证书的年度，按照每年3600元定额扣除，也体现出国家对于非学历职业教育的支持鼓励态度，或对市场需求有直接提振作用。

【相关标的】： 百洋股份（A股），开元股份（A股），亚夏汽车/中公教育（A股），华图教育（已递交港股IPO），中国东方教育（已递交港股IPO）等

早教：行业市场空间大，竞争激烈

广义的早教（早期教育）是指针对0-6岁儿童进行针对性兴趣开发为主的教育，主要包括家庭教育、幼儿园教育以及早教机构教育。下文提到的早教（狭义）主要指早教机构教育，与幼儿园教育相区分。早教起源于20世纪60年代的欧美国家，80年代在中国开始出现专门的早期教育机构。早教机构在1998、1999年左右开始萌芽，经历2001年的迅猛发展、2003年非典背景下的洗牌之后，2005年早教机构吸引了国内外更多资本的加入。 早教机构可分为综合型和特色型两大类，综合型硬件设施更为完善，特色型教育体系更专业，通常以音乐、艺术、运动、科学、思维、语言等课程为特色启发婴幼儿不同领域发展。2001年的《中国儿童发展纲要》中首次提出“发展0-3岁早期教育”。并在2010年《国家中长期教育改革和发展纲要（2010-2020）》中提出“重视0-3岁早期教育”的十九大报告中作为保障和改善民生的重要内容，“幼有所育”首次被提出。早教机构作为孩子早期教育的摇篮，其发展的重要性和前景性为我们所看好。

早教行业市场规模2022年或将达1284.1亿元，市场空间较大。 根据我们的测算，我们将全国各省份分为一线省份（北京、上海和广东）以及其他省份，按照新生人口数量的推算计算0-6算的儿童数，在2017年一线省份及其他省份早教参培市场渗透率分别为36%和16%的基础下，二者每年增长率为1%和0.5%，分别计算出一线省份和其他省份早教参培人数。根据艾瑞咨询在2015年的调查显示，一线城市的家庭平均早教投入在500-1000元/月，二线城市为300-500元/月。三四线城市以100-300元/月为主。我们取2015年一线省份月家庭平均早教投入金额为800元/月，其他省份月家庭平均早教投入金额为300元/月，二者均每年增长2%（此处收费水平为4节课收费，预估每月4节课，一年48课时）。我们计算出早教行业市场规模在2022年或将达1284亿元。

【相关标的】： 三垒股份/美吉姆（A股）等

3.3 教育信息化：定位“基建”，政策加码助力，市场潜力大

教育信息化主要包括四部分，1.硬件设备，2.软件&后续服务，3.云服务&数据服务，4.增值服务。前三部分主要是To B的，目前属于各类订单增长迅速的，相关业务收入快速增长的阶段。最后一部分增值服务主要是To C的，其商业模式尚处于探索阶段中，还未形成稳定的现金流。 教育信息化作为一项To B的业务，不同于传统To C的教育培训行业，主要是政策驱动。 我们认为，其行业性质，更接近于“基建”，我们将其定义为“教育中的基建”，而近年来政策的大力支持，教育基建发展迅速，未来或将持续保持高速增长。并且教育信息化作为一个以To G为主要模式的行业，最终采购者通常为政府部门。从2007年的教育部出台的《教育部关于做好国家教育考试考务管理与服务平台相关工作的通知》到2018年4月教育部印发的《教育信息化2.0行动计划》,一系列教育改革顶层设计和具体实施纲要都鲜明指出中国教育产业将长期致力于将信息技术与教育资源深度融合，不断推进教育信息化建设，从而持续改善提升教育管理现代化水平的产业发展趋势。 2011年6月，教育部发布的《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》（征求意见稿）第十五章（四十四）条，明确提出各级政府在教育经费中按不低于8%的比例列支教育信息化经费，保障教育信息化拥有持续、稳定的政府财政投入。2012年，任国务院副总理刘延东在全国教育信息化工作电视电话会议明确提出建设好"三通两平台"（即"宽带网络校校通、优质资源班班通、网络学习空间人人通"），建设教育资源公共服务平台和教育管理公共服务平台。2018年教育部《教育信息化2.0行动计划》又进一步提出“三全两高一大”的发展目标（即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校，信息化应用水平和师生信息素养普遍提高，建成“互联网 教育”大平台），教育信息化建设开始从基础信息系统及设施构建走向覆盖全体师生的全民性系统工程。这些国家层面的政策和发展目标为教育信息化发展态势奠定坚实的政策基础，对教育信息化行业的优秀企业给出了明确的信心支持，进一步激发了市场潜力。

庞大的学校网络和在校生规模，教育信息化潜在市场空间巨大。 根据教育部最新数据显示，2017年小学16.70万所，在校生1.01亿人，初中5.19万所，在校生4442万人。高中阶段教育2.46万所，在校生3971万人，其中普通高中1.36万所，在校生2375万人。普通高等学校2631所，各类高等教育在校生3779万人，其中普通本专科2754万人。庞大的学校网络和在校生规模对教育信息化潜在市场空间形成重要支撑。 加强教育信息化建设经费投入，2020年市场规模或将超3000亿。 根据我们的测算，基于国家在教育投入中加大对教育信息化的倾斜，我们预计未来教育信息化经费财政性教育经费比重不会低于2015-2017的3年平均水平（4.20%），同时未来GDP增速预测值同样为2015-2017年平均值（6.83%），据此，可以建立起测算模型。根据测算结果，国家教育信息化支出经费2020年或将达到3389亿元，结果显示教育信息化经费支出未来将会保持较快增长，增长幅度在6%到9%区间浮动，未来教育信息化行业将会持续得到国家财政扶持，这对于行业企业发挥大有裨益。

政策红利下，行业相关公司实现快速增长

【佳发教育】 佳发教育成立于2002年，2004年进入教育化信息行业，多年来深耕教育考试信息化板块，2016年底推出“新高考”云巅智慧教育产品和解决方案。目前主要有考试考务信息化和智慧教育两块业务，公司标准化考点覆盖28个省市，新高考业务超额完成上半年产品进百家学校、服务进十个省的目标。公司布局广泛，入口优势明显，音视频采集设备运行在全国1.3万所学校，覆盖了30多万间教室，已布点学校具有示范效应，积累了大量优质客户资源。公司2018Q1-Q3实现营收2.43亿，同比增长138%，归母净利润0.77亿，同比增长95%，增长势头强劲。

【视源股份】 以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商，目前已经发展成为全球领先的液晶显示主控板卡供应商和国内领先的交互智能平板供应商。公司成立于2005年，最初围绕液晶主控板设计研发展开业务。2009年推出第一个自主品牌"希沃（seewo）"，开始进入教育信息化应用领域。2017年公司在中国教育市场交互智能平板业务占有率超过35%，公司产品希沃交互智能平板在交互智能平板市场的销量和销售额继续保持市场占有率第一的领先优势。目前，公司营收主要由液晶显示主控板卡业务、交互智能平板业务和其他业务构成，2018H1交互智能平板产品实现营收20.81亿元，其中在教育市场实现营业收入18.4亿元，同比增长47%，占公司营业收入比重为29.5%。2018Q1-Q3，公司实现营业收入120.02亿元，同比增长61%；实现归母净利润8.50亿元，同比增长43%，在大体量下依旧实现了快速增长。

3.4 出版发行：长于防守，低估值低风险，资金充足高分红

低估值，低风险，货币资金充足，经营性现金流状况良好，高分红率。 出版发行行业公司主要为地方国企和央企，质押比例平均值仅为0.06%。出版发行行业公司PE（TTM）均值仅为13.4（剔除新华传媒），调整后的PE均值为7.8（剔除新华传媒），PB均值为1.5。账上货币资金均值有36.6亿，经营活动现金净流量状况良好，同时，出版行业分红率平均值达37.2%。除此之外，出版行业部分业务享受增值税优惠政策，是市场震荡下用于防御的优质选择。

4. 投资建议和投资标的

2018年行业重大变化之一：行业政策波动。 今年是教育行业政策震荡的大年，尤其是和2C模式相关的“学历学校”,“教培机构”，“在线教育”领域。我们将最近两年，尤其是2018年的行业政策进行梳理分析，最终落实到对于细分行业的影响和未来的趋势判断。政策主要有三条分支：民促法相关：历尽千帆三审通过后，具体落地仍需时间，送审稿旨在规范，而非限制或禁止。学校供不应求，民办教育需扮演重要角色，提高非财政投入在教育经费中占比大势所趋，地方政府支持态度明确。幼儿园相关：多个特性决定其不同于其他学历阶段，社会负面新闻引重视，面临史上最严政策，资产证券化逻辑大变动。培训相关：针对中小学校外学科培训，监管力度加大态度趋严，供给端不正规机构遭整顿，需求端尚未受到影响。新民促法强调对民办教育的分类管理，幼儿园政策加强对幼师和学校安全的重视，培训政策集中针对证照不齐、教师资格证不全等违规现状，都体现着规范化是未来行业发展大方向，我们预计未来2年教育行业政策仍将持续推进落地。 2018年行业重大变化之二：资本市场上市潮。 今年也是教育行业IPO的大年，2018年上市的教育公司一共有12家，包括港股8家，美股4家，涵盖K12学校、高校、K12培训、互联网教育等多个细分领域。2017年年末以来，已递交IPO尚未上市的教育公司有8家，其中2家已通过聆讯。聚焦A股市场，上市公司多选择通过并购教育标的以转型教育行业。2018年，中公教育（职教）作价185亿借壳亚夏汽车，三垒教育以33亿对价收购美吉姆（早教）成为了A股教育行业两大里程碑式事件。我们认为，未来2年上市潮仍将持续，教育板块有望进一步完善。 展望2019年，我们认为应该相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会。 具体来看，我们认为有三条投资主线：第一条主线是需求旺盛，此前市场在政策波动下巨震，导致情绪低落，估值低估，甄选实际政策风险小的板块，包括高校，非学历职业教育等；第二条主线是国家大方向支持，有着较强增长力预期的教育信息化板块；第三条主线是市场震荡下的防御性板块，具有低风险高分红特点的出版发行板块。除此之外，建议关注国际学校、早教等板块。 具体来看，民办高校： 行业进入壁垒高、集中度低，中短期并购整合是发展主基调，上市公司具有融资优势、品牌优势和管理优势等多方面先发优势，有助于其进行并购整合，目前是高校收并购的黄金窗口期，预计未来3-5年仍将持续，据统计，港股高校近两年公告的并购事件13起，涉及金额超过58亿元。其中8月10日送审稿发布之后，民生教育和新高教集团仍进行了学校的收并购，自证高校外延并购逻辑未受影响。长期毛入学率及民办渗透率仍有提升空间。 非学历职业教育： 包括职业技能教育和职业考试培训，受众广泛，年龄跨度从15岁至45岁。虽然最近政策震荡比较大，但是职业教育一直是国家政策所支持的方向，政策风险较小。最新的个人所得税专项附加扣除政策中关于“继续教育专项附加扣除”的规定也能体现出国家的支持鼓励态度，或对市场需求有直接提振作用。 教育信息化： 2B业务，主要是政策驱动，其行业性质可以定义为“教育中的基建”，最终采购者通常为政府部门。而近年来政策的大力支持，教育基建发展迅速，未来或将持续保持高速增长，2020年国家教育信息化支出经费有望超3000亿。 出版发行 ：低估值，低风险，货币资金充足，经营性现金流状况良好，高分红率，部分业务享受增值税优惠政策，是市场震荡下用于防御的优质选择。 推荐标的： 百洋股份（A股/非学历职业教育，买入评级），佳发教育（A股/教育信息化，买入评级），新高教集团（港股/高校，买入评级），中教控股（港股/高校，买入评级），希望教育（港股/高校，买入评级）

5.风险提示

民促法送审稿后最终版本尚未落地，仍存一定不确定性。 民促法送审稿之后的最终版本尚未落地，仍存不确定性，K9义务教育阶段（小学和初中）可能会受到更强的监管，目前影响力度尚不明确，但总体来说，民促法的精神在于规范，而不在于禁止。 教培新规强调加强对于校外培训机构的监管，或减缓扩张速度。 对营业执照、办学内容、备案等要求增多，或影响公司计划扩张速度，未来预计会持续整治与小升初相关的内容，存在对相关机构产生进一步影响的可能性。 留学签证政策收紧带来的风险。 如果未来美国对中国留学生政策的签证政策进一步收紧，存在影响到公司主要留学国家加拿大、澳洲、英国等国家针对中国留学生的相关政策的可能性，不排除会对公司产生一定负面影响。 商誉减值监管趋严风险。 2018年11月16日，《会计监管风险提示第8号——商誉减值》发布，旨在揭示商誉后续计量环节的有关会计监管风险管。由于教育企业扩张中的收购并购过程都会产生商誉，虽然历史上商誉减值仅占极小比例，随着监管趋严，存在一定减值风险。 若新出生人口不达预期，或引发市场悲观情绪 。若新出生人口公布数据引发市场悲观情绪，或对板块造成一定影响，但由于教育具有刚需的特性，并且整个行业周期极长的特点，中短期来看，历史人口/存量人口对于行业的影响更大，长期来看，新出生人口存在一定不确定性，若连续多年不达预期，会对行业造成实质影响。 扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险 。如果扩张速度过快，教师招聘和校长人才可能出现短缺，导致生师比过高，从而影响教学质量，对教育品牌产生一定负面影响，若教师存在短缺，教师成本有上升风险，或拉低公司整体利润率。 幼儿园经营风险。 幼儿园的受众多为3-6岁的孩童，该阶段学生尚未产生自我意识且较难管理，因此难以像中小学、高校一样形成较大规模。若幼儿园数量众多，形成一定规模，网点分散，同时生师比较低导致幼儿园员工数量众多，整体管理难度加大。幼儿园行业整体师资力量较弱，单园收入规模受限，因此幼儿园就职人员的薪资待遇低于其他教育阶段。因此，幼儿园教育行业，由于其经营特性、行业特性的因素，导致行业发生经营风险的概率较大。

附：教育公司估值表

国金证券七大中心2019年度投资策略报告

总量研究中心

《国金证券债券市场2019年度投资策略：乘时乘势，执两用中》 （2018年12月27日）

《国金证券A股2019年度投资策略：厚积薄发，沉潜而越》（2019年1月2日）

《国金证券宏观2019年度投资策略：寻找哥伦布的鸡蛋：破而后立，晓喻新生——2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望》（2019年1月2日）

医药健康研究中心

《国金证券医药2019年度投资策略：乘新趋势之浪，享价值重构之华》（2018年12月20日)

资源与环境研究中心

《国金证券环保2019年度投资策略：2019寻找环保行业新“量”点》（2019年1月2日）

《国金证券交运2019年度投资策略：寻找业绩确定增长，等待周期边际改善》 （2019年1月2日）

《国金证券建筑2019年度投资策略：“逆周期调节”为守，高质量发展稳为攻》（2019年1月3日）

《国金证券大化工2019年度投资策略：化工行业转型“高端制造”，把握成本优化及技术创新的发展机遇边际改善》（2019年1月2日）

新能源与汽车研究中心

《国金证券汽车上游资源2019年度投资策略：黄金闪耀，钴锂筑底》（2019年1月3日）

《国金证券汽车与汽车零部件2019年度投资策略：电动车，寒冬中的暖阳》 （2019年1月3日）

《国金证券太阳能2019年度投资策略：光伏新周期开启，优选制造业龙头》（2019年1月3日）

《国金证券电力设备2019年度投资策略：逆周期电网投资稳增长，市场化成长行业扬飞帆》（2019年1月3日）

创新技术与企业服务研究中心

《国金证券半导体2019年度投资策略：2H19半导体产业全面复苏的长期驱动力》（2018年12月27日）

《国金证券电子2019年度投资策略：5G时代来临，2019电子行业有望否极泰来》 （2019年1月2日）

《国金证券通信2019年度投资策略：变局2019，新科技周期下的ICT投资机遇》（2019年1月3日）

消费升级与娱乐研究中心

《国金证券轻工2019年度投资策略：寻找业绩确定性改善的板块和个股》（2018年12月21日）

《国金证券纺服2019年度投资策略：在估值底部挖掘超额收益重水复，待柳暗花明》（2018年12月28日）

《国金证券家电2019年度投资策略：白电强者恒强，小家电穿越周期》（2019年1月2日）

《国金证券旅游2019年度投资策略：19年关注绩优标的，重视现金流及商誉风险》（2019年1月2日）

《国金证券食品饮料2019年度投资策略：白酒周期短期承压， 乳制品、调味品寻找中线机会》 （2019年1月2日）

《国金证券 教育 2019年度投资策略：相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会》（2019年1月2日）

《国金证券 传媒与互联网 2019年度投资策略：抛开幻想，面对现实：2019年的互联网与传媒行业，有两件大事必须告诉大家》（2019年1月2日）

智能制造与新材料研究中心

《国金证券 机器人 2019年度策略：经山重水复，待柳暗花明》（2019年1月5日）

《国金证券 军工 2019年度投资策略：改革与成长红利加速释放，关注核心资产运作、装备升级新需求》（2019年1月2日）

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