摘要

科创板渐行渐近，除了以市值为核心标准的注册制以外，同时取消直接定价发行方式，将采用市场化询价方式。因此企业估值在科创板比现有A 股市场更为重要，尤其是引入了一些没有盈利的企业或高新技术企业后，单纯的PE 估值系统显然无法满足需求。

本文梳理了国内一些代表性科技公司的历史估值，总结出一些不同的估值体系，这不仅将对科创板投资大有裨益，同时科创板落地后，与现有A 股市场估值方式的互相影响，也会对A 股的投资方式与行为有较明显的改善。

一、科创板与现有A 股主板、创业板的对比

二、不同的估值体系及个例

通常来说PE 估值法适用于传统，商业模式相对成熟的行业，比如周期、消费、地产等。高速成长型的公司可以辅以PEG 估值法，根据行业属性和业绩稳定性，享有PEG 折价或者溢价。重资产成长型公司可以使用EV/EBITDA，还原折旧前的盈利水平同时考虑负债影响。对于盈利能力较弱，但现金流优异的企业，例如计算机类公司，可以使用PS 估值。而创新药则通过对其每条管线的估值可以更好得出其价值。

（1）PE、PEG 法

对于有盈利和成长或成熟性企业来说，PE 或PEG 估值是比较常见的方式，当然不同行业的属性，PE 会有差别，大部分科技类的公司也是如此，我们选取A 股市场上比较典型的企业做一些比较。

大族激光作为A 股科技股中少有的保持利润持续增长的白马股，下游主要为各切割设备厂商，供需关系受到宏观经济的深刻影响，业绩表现也受下游各个行业的需求的驱动，因此PE 在企业市值过百亿以后，逐渐稳定，PE 和盈利增长开始同步。

海康威视上市首日市值400 亿元，因此已经是拥有比较成熟商业模式的公司，故而上市后PE 与利润增长更匹配。

台积电作为台湾的支柱和明星企业，市场一直采用PE 方式对公司进行估值，其估值水平主要受到全球半导体产业周期因素的影响以及自身在全球市场的地位。

（2）PS, EV/EBITDA 或者EV/(EBITDA+研发投入)

通常软件和云一类的企业PE 较高，分类来看，SaaS 类企业前期有高企的获客成本，虽然营收增长很快，但销售费用、研发费用会导致利润数据很差；IDC 类企业需要不断进行资本开支以实现收入的快速增长，因而每年的折旧和利息支出也快速增长，损害当期利润。因此通常此类公司的PE 高企，显然用别的指标更为合适。

Salesforce 是SaaS 企业的典型代表，模式与互联网公司一致，前期主要靠烧钱来获取客户，因此销售费用居高不下；待客户积累完成以后，销售费用开始下降，同时营收继续保持增长，利润逐步释放。因此市场更多采用PS，P/OCF 等方式，降低对短期利润的关注。

Equinix 是全球最大的IDC 公司，在公司发展过程中需要大量的资本支出，同时产生相应的折旧和利息费用。因此EV/EBITDA 把折旧和负债进行了还原，可以更好反映公司价值。

（3）新药管线现金流贴现法

这是运用最广泛的估值方法，但专业性较高，参数假设较多，优点是简单直观，可以较好反应未来风险，而且适用于尚未盈利的企业，这也是科创板估值的难点之一。公式如下：

从上面公式可以看到，对每一项参数的估算都涉及到对药物本身的理解，以及未来市场的预期。但有一点能明确的是，科创板的落地将会使国内资本市场对医药企业的估值从传统的PE/PEG 转向PEG+在研管线估值，这样的体系更科学，也更国际化。

三、对现有A 股的影响

（1）影子股

若A 股上市公司有参股拟上市科创板企业，则股价会在短期内快速上涨，因为市场预期首批科创板上市企业的市值会很快上升。但需要注意的是，从盘面来看短期内市场资金已经纷纷埋伏在各种潜在的影子股中，若一旦某家企业确定上市科创板股价快速上升后，存在回落的风险。以下为首批科创板受理企业的A 股影子股：

（2）同行业股

相对于影子股更多是事件驱动型的短期行情，与拟上市科创板企业同处一个行业的A 股上市公司，估值有可能像科创板企业靠拢。因此长期来看，两个板块同类型企业的估值应该相近，若有一处明显高估或者低估，且不存在基本面逻辑上的差异，则是中长期的机会。特别是科创板融券机制预期将比A 股更为宽松的情况下，也是未来投资的方向之一。

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（来源：耀之科创的财富号 2019-05-09 14:27） [点击查看原文]