风险常以意想不到的方式出现，连茅台也不例外。

买过茅台的都知道，1499的零售价根本买不到，一些地方已经要2000+才能买到真品。一酒难求。

茅台酒的批零差价是块肥肉。之前是渠道利益过高肥了渠道，但它也是茅台潜在的利润增量。“拿与

不拿”是个问题，“由谁来拿”更是个问题。

茅台集团充分听取了消费者的呼声并决定，成立集团全资控股的营销公司，省去中间环节，以便管控价格。

大家预期中的增量消失了——茅台取消了很多经销商资格，大家预期从经销商处收回的这部分酒，会由上市公司直接销售，这样一来，这部分酒的批零价差就会被上市公司赚到，这是很大的增量。但茅台集团成立营销公司，等于要“截胡”了。

消息一出，中小股东群情激愤，甚至担心极端情况下，茅台可能沦为集团的“白酒车间”，只负责产酒，销售环节全都在集团层面。

因此，不少股东用脚投票，贵州茅台（600519）近3个交易日接连下跌，市值蒸发千亿。

不过，中金昨日发布研报，称看好茅台结构升级，上调目标价26.3%至1250元。按此计算茅台市值将达1.57万亿，超过中国石油、中国平安当前的总市值。

这件事情究竟会对茅台产生多大影响，还有待进一步明确。无论如何，请不要让中国最牛的价值股变成“白酒车间”。

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肥肉由谁来拿？

关心茅台的投资者很清楚，茅台酒的出厂价和销售价之间的差额是茅台厚厚的雪坡，也是未来利润最重要的增长点之一。

因为经销商可以扮演利润蓄水池的角色，即便酒的产量、出厂价不变，茅台通过压缩经销商的利润，未来几年也能保持20%甚至30%的增长。

2018年，贵州茅台经销商减少437家。今年第一季度，贵州茅台的经销商减少533家，其中茅台酒经销商减少39家，国内经销商余2454家。

经销商缩减的情况下，4月25日茅台发布的一季报显示，公司实现营收216.44亿，同比增长23.92%；净利润112.21亿，同比增长31.91%。完全符合市场预期。

不过，这一预期正随着贵州茅台“兄弟”公司的成立，备受投资者质疑。

5月5日，贵州茅台集团营销有限公司正式成立揭牌，它是茅台集团的全资子公司。

这个营销公司的成立，是为了与茅台的社会渠道优势互补，推进营销体制转型，重点针对团购、商超等终端客户开展工作。出于长远考虑，让终端客户直接对接公司，省去中间环节，以便管控价格。

中小股民不认可这一官方说辞。茅台去年就开始进行渠道改革，大家担心若集团的营销公司拿走茅台削减经销商带来的直销配额，相应利润将转移至茅台集团囊中，与上市公司无关，预期中的持续增长将落空。

即肥肉“由谁来拿”的问题。不少中小股东开始用脚投票。正赶上全球抛盘潮，A股大幅回调，贵州茅台近3个交易日的跌幅达9.2%，昨日收盘价为884.4元/股，市值蒸发千亿。

国际投行博恩斯坦（Bernstein）也认为母集团的营销公司可能损害贵州茅台的收入和公司治理，将其目标价从1089元降至916元，相当于打了85折。

不过，中金昨日发布研报，称看好茅台结构升级，上调目标价26.3%至1250元；华创证券的研报称，维持茅台目标价1000元，“强推”评级。

关于集团成立营销公司，贵州茅台证券事务部门相关工作人员对外回应称，此次是集团层面成立的营销公司，下一步要怎么走，还未有最终决策。

“如果涉及到关联交易，会及时披露和履行相应的披露程序。”

上交所也于5月7日下发监管函，要求茅台说明，控股股东成立营销公司并全资控股情况下，是否拟全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，是否可能形成金额较大的关联交易，以及控股股东成立营销公司与公司“营销体制调整”之间的关系、未来年度内公司对茅台酒各类销售渠道投放的计划等。

按照《上海证券交易所股票上市规则》的规定，交易金额在3000万元以上，且占上市公司最近一期经审计净资产绝对值5%以上的关联交易，除应当及时披露外，还应提供具有执行证券、期货相关业务资格的证券服务机构，对交易标的出具的审计或者评估报告，并将该交易提交股东大会审议。上市公司股东大会审议关联交易事项时，关联股东应回避表决。

就目前中小股民的反对之势，茅台与集团营销公司间净资产5%以上的关联交易，要顺利通过股东大会有一定难度。

假设今年茅台与营销公司的关联交易达5%，并顺利通过股东大会，我们来推算一下它对茅台的业绩影响。

茅台目前净资产为1128亿，5%就是56.4亿，折合2800吨茅台酒。

按照目前茅台酒出厂价969元，指导零售价1499元计算，批零差价为530元，这2800吨茅台酒的批零差价间的利润在30亿左右，占茅台2018年净利润1/10不到。

短期来看，集团营销公司对贵州茅台的利润截胡大概率是在30亿左右，这并不会对上市公司业绩产生太大影响。

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集团成立营销公司，对茅台到底意味着什么？

2019年度茅台酒的销售计划为3.1万吨左右，而茅台与经销商签订的合同总量为1.7万吨，与2018年度持平。

算下来，还有1.4万吨茅台去向待定。根据茅台董事长李保芳此前对茅台2019年营销工作的介绍，厂家直营直销和大型商超，应该是两个重要方向。

无论哪个方向，在茅台集团成立营销公司之前，市场预期都将由上市公司自主安排。这样一来，会提高茅台的直营比例，即使不提价，茅台酒的整体吨价也能获得提升，增厚茅台利润。

有了集团营销公司之后就不一样了，注册资本10亿，重点针对团购、商超等终端客户，这意味着它势必会拿走上市公司未来的一部分利润。

东方港湾投资董事长、“茅台铁粉”但斌认为，未来几年近2万吨增量中渠道差价利润或将消失。

“受影响的是收回的酒（读懂君注:从经销商处收回变为直销）本属于股份公司的利益，由于由新成立的公司（读懂君注:集团营销公司）负责销售，这部分的利益会受影响”，但斌说。

我们来算下上述2万吨的差价利润有多少。

即使未来茅台酒不涨价，以530元的批零差价计算，每吨计2000瓶，则2万吨的渠道差价利润高达212亿！

212亿，原本是可以支撑茅台未来几年业绩的增长，但现在这212亿的归属变得不明确。

不仅如此，某种程度上，集团与上市公司的利益将变为对立关系。如果未来由茅台集团主控直营体系，那么提高出厂价就是减少集团利益，但是不提或少提出厂价，贵州茅台就无法获得超额收益。

茅台、五粮液、泸州老窖都是历史涨幅超过百倍的的大牛股。这很大程度要得益于国内高端白酒市场巨大，受产能限制，高端白酒每年都供不应求。

茅台、五粮液、泸州老窖的高端白酒新增产量相加，可能都无法满足新增需求。这使得高端白酒企业有足够提价空间，并且不会影响销量，收入利润连年增长。

过去10年，茅台的营收从96.7亿增至736.89亿，年复合增长率为25.3%；净利润从43.1亿增至352亿，年复合增长率为26.28%。这期间，茅台基酒产量的增速在年化14%左右，出厂价的提价增速则在年化7%左右。

也就是说，量+价共同创造了如今的茅台。立足长期，失去“价”对于茅台的打击可想而知。

所以，尽管短期来看，茅台集团营销公司对上市公司的利润截胡不高，并不会对上市公司业绩产生太大影响。但这件事情对于贵州茅台的影响是中长期的。

根据彭博报道，贵州茅台集团成立营销公司，希望直接面向客户销售，同时削减经销商网络，部分原因是由于经销商和一些分公司之间疑似存在的回扣机制。

就此来看，一番变革之后，茅台酒的渠道结构能否更健康、市场化，这一点也有待观察。

告别袁仁国，迎来李保芳的茅台集团或许正酝酿着大刀阔斧的改革。

除渠道变革外，李保芳还希望将重心重新转向贵州茅台这家现金牛上市公司上。彭博报道称，茅台集团正在叫停定制化业务，生产非高端品牌的分公司也在关停，生产资源正归向上市公司。

有市场人士认为，长期看茅台真正值得担心的不是经销问题，而是它的经营战略问题。因为高端烈酒本质上与其它奢侈品一样，不能靠规模取胜，而要保持稀缺性。

世界上成功的烈酒集团没有哪一个是靠不断做大单一品牌来发展的。不管是帝亚吉欧，还是保罗力加，百富门，发展规模只能靠收购，逐步累积成一个庞大的品牌矩阵。这是高端烈酒行业的独有特点。

不过，中小股东现在更关心的是，既然茅台不愁卖，为何钱不能让贵州茅台赚？

根据彭博报道，贵州茅台集团成立营销公司，希望直接面向客户销售，同时削减经销商网络，部分原因是由于经销商和一些分公司之间疑似存在的回扣机制。

就此来看，一番变革之后，茅台酒的渠道结构能否更健康、市场化，这一点也有待观察。

告别袁仁国，迎来李保芳的茅台集团或许正酝酿着大刀阔斧的改革。

除渠道变革外，李保芳还希望将重心重新转向贵州茅台这家现金牛上市公司上。彭博报道称，茅台集团正在叫停定制化业务，生产非高端品牌的分公司也在关停，生产资源正归向上市公司。

有市场人士认为，长期看茅台真正值得担心的不是经销问题，而是它的经营战略问题。因为高端烈酒本质上与其它奢侈品一样，不能靠规模取胜，而要保持稀缺性。

世界上成功的烈酒集团没有哪一个是靠不断做大单一品牌来发展的。不管是帝亚吉欧，还是保罗力加，百富门，发展规模只能靠收购，逐步累积成一个庞大的品牌矩阵。这是高端烈酒行业的独有特点。

不过，中小股东现在更关心的是，既然茅台不愁卖，为何钱不能让贵州茅台赚？

（来源：读懂财经研究所的财富号 2019-05-09 11:43） [点击查看原文]