作者：格隆汇南山范德彪

战术上勤奋，战略上放松，大概率只能做到事倍功半。

与其他豪车经销商集团普遍在1-2线城市开店不同，美东汽车的管理层一开始就决定主打低线城市，并实行“单城单店”的策略，后面我们将看到，这正是美东汽车构筑其核心竞争力最关键的两点。

美东汽车显然是在战略上想得透彻，战术上又保持勤奋的那种。

从2016年至2019年，这家未进入港股通，交易量和受关注程度都不大的公司，股价已经涨了7倍。

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美东汽车的业务

作为一个典型的汽车经销商，美东汽车的业务主要包括两块，新车销售和售后。新车销售的收入常年占总收入比重超过80%。美东汽车主要代理宝马、雷克萨斯、保时捷三个豪华品牌和丰田、现代两个中高端品牌。

从毛利率上看，售后的毛利率大概是新车销售毛利率的10倍。因此在美东汽车整个毛利结构中，售后业务收入虽然不高，但是毛利比重却达到60%，并呈现持续提升的趋势。

由于售后毛利率大幅高于新车销售毛利率，因此经销商可以适当在卖车环节少赚一些，做大销量基盘，然后通过售后业务去赚更加稳定和更高的利润。这使得经销商业务模式有些类似吉列剃须刀的商业模式。

在这个过程中，存货周转率十分的重要。从字面上理解，这样可以用同样的运营资金，卖出更多的车。然而事实上对于经销商来说，库存管理是一个性命攸关的事情。

经销商从厂家那里进车，所需的资金，只有大概10%左右的本金，10%是银行贷款，剩下的80%是通过银行承兑汇票的方式从厂家那里获得的，这种承兑汇票的期限一般在30-90天。在30天之内把车卖出去，意味着可以免去利息，在60天之内卖出去，超过的天数就需要按照大概6%的成本支付利息，如果时间再拖得久一点，就不得不赎回承兑汇票，这意味着大量的自有资金将被存货占用。

豪车的价格较高，占用的现金很大，如果到时拿不出来这么多的自有资金赎回承兑汇票，将发生现金流的断裂，经销商会尽最大努力不让事态发展到这种地步。那么最好的解决方式，一是加快周转，如果不行，那就大幅降价促销回款。

在存货管理上，美东汽车做的一直很好，2018年的存货周转天数是28天，在几个豪车经销商中最低，同时也意味着美东在存货资金占用上的利息成本也非常低。

卖车是个不怎么赚钱的业务，但是如果辅之以高周转和高杠杆，那么它的回报依然会很诱人。如果一辆车卖100块，自身只有10块的自有资金，杠杆10倍。每次只赚1%的毛利率，即1块钱，如果做到每月周转一次，那么全年仍然可以赚到12元，回报率为120%。这就是快周转的重要性所在。

一旦周转慢了下来，对于最终回报来说，将是双重打击。一方面周转的次数下降，另一方面周转的下降也会导致存货更多地以自身本金的形式存在，从而导致杠杆变小，造成对回报率的双杀。

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【二线到四线城市布局】和【单城单店】战略

如果说以上的存货周转管理还不足以使得美东汽车与其他的汽车经销商区分开来，那么低线城市布局和单城单店就是公司打出的一套差异化的组合拳。

不同于其他汽车经销商将重心放在一二线城市，美东汽车成立之初就侧重于在低线城市——主要是3/4线城市——布局网点，同时坚持单城单店策略，即在一个城市只布局某品牌汽车的唯一一家4S店。

中国的3/4线城市是一个非常大的长尾市场，很多人会怀疑这些地方的消费能力是否足够。事实上，三四线城市有相当一部分人可以买得起宝马车，如果当地没有这种豪车4S店，他们也会到其他地方买。这意味着这种城市是有一定的豪车保有量的，而一旦具有一定的保有量，就可以在当地布局一个4S店，售后业务也立即可以做起来。

在这种城市开店的面临的竞争很小。一方面，因为池子足够小，那么其他的经销商在看到已经有了一个入驻者之后，进入的动力会减小；同时作为该品牌的国内总代理商，也不愿意看到一个小城市有两家4S店，因为一旦这样就有很大可能发生价格战，而价格战会对豪车的品牌形象造成影响。

当一个城市某品牌只有美东自己的一家4S店的时候，那么公司的溢价能力便大幅提升。

4S店的售后业务虽然利润很高，但是这么高的利润率和售后业务增长是一件非常不容易的事情。一方面，随着4S店的店龄逐渐增长，其售后存量的盘子也逐渐变大，售后业务的收入也逐渐增长。但是等到成熟后，其增长就会放缓，4S店的从新建到成熟一般需要8-10年的时间。因此经销商集团需要保持适当的新店扩张比例维持售后的增长。

在客户去买车时，一般新车的首次保险都是在4S店里上的。一旦出险，客户找到保险公司理赔，保险公司也会指定去相应的4S店维修。在这种情况下，即便4S店要价高，但由于客户自己不掏钱，因此并不在乎，对于4S店来说这种事故车的利润率也足够大。事故车维修的收入占4S店售后的收入占比近4-5成，因此对于4S店来说至关重要。

买新车的保险是在4S店上的，这是行业惯例，你不在4S店里上保险，人家也不把车卖给你。而且一般如果你要办分期付款，很可能要让你在店里交三年保险。这也就是锁定了保险期内的售后收入。但是很多老司机都知道，店里的保险费用比其他渠道要贵，因此一般新车保险到期后，他们会选择其他的渠道交保险，这样4S店后续的售后收入也就没有了保障，这种分流对于4S店来说是非常不利的。

因此4S店对于续保的考核是非常重视的，续保率也是考察一个4S店精细化管理程度的重要指标。目前美东汽车的续保率可以做到40%-50%，在行业里处于比较高的水平。然而由于美东汽车的单城单店策略，其实美东可以拿到的有效续保可以更高，为什么这样说呢？

一般4S店会和保险公司签署长期的战略合作，4S店帮保险公司卖保险，一是可以拿到佣金提成，另一方面出险后，保险公司在指定维修地点时，也会更加倾向于合作4S店。如家一家城市只有某品牌一家4S店，那么这家4S店在拿到当地的事故车就会有更大的优势。即便客户没有在我这里入保险，但是事故车还是由我来修。

另一个方面就是相对于普通车来说，豪车车主对于售后维修的价格相对没有那么敏感，因此更倾向于4S店维修，而不是一般的快修店。而如果一个城市只有一家该品牌的4S店时，就更加不容易流失客户。

这就是单城单店策略对于售后业务粘性的提升。然而单城单店的策略必须是同时在低线城市布局的前提下，不然就无法阻止竞争者的进入，单城单店也无从谈起，这样售后业务的粘性也会大幅降低。因此低线布局和单城单店是相辅相成的，二者共同构筑了美东的核心竞争力。

3

短期的业绩保障

说完了长期的竞争力，继续说美东汽车业务短期的催化剂。主要有两点：

1）豪车销售毛利率相比去年出现修复

2）保时捷开店数增加，宝马的产品周期大年

公司新车销售的毛利率从2017年的5.6%下降到4.6%，虽然只是下降了一个百分点，但是由于毛利率基数不大和新车收入占比较高，还是会对业绩造成很大的影响。去年豪车的毛利率下降是行业普遍的现象，具体到美东来说，主要是受宝马的影响。

2018年3月底，政策上宣布将要降低进口车的关税，从25%降至15%，关税变动将于7月1日生效。作为一个正常的消费者，在这种情况下，大概率是会选择持币观望的，等到7月1日再买。同时期间中美出现了贸易争端，对于后续经济的担忧，也使得消费者延迟了豪车这种大额开支。这加剧了观望的情绪。长达3-4个月的观望，对经销商造成了巨大的打击。

作为BBA三杰之一的宝马，每年对于国内豪车头把交椅的争抢也是费尽心力。在一季度车市销量尚好的节奏下，宝马在二季度向经销商压了很多货，这其中也有大力推新车的缘故，当然不止宝马，其他的豪车品牌大都如此。

然后二季度发生的这种持币观望，导致4S店出现了库存积压，而基于本文第一段的说明，4S店为了不发生现金流断裂，开始大力甩货，甚至不惜亏本卖车，终端折扣大幅增加，经销商的毛利率也惨不忍睹。这种情况在9月份才出现好转，4季度的毛利率开始改善，而今年一季度的毛利率仍然在改善过程中。

这是整个经销商行业出现的改善，而具体到美东代理的品牌，也有着很大的边际增长。

一是2019年是宝马的产品周期大年，除了仍在销量爬坡的国产X3之外，全新一代X5、X7和全新8系以及新一代3系等重磅车型都将在2019年上市。一方面会促进销量的增长，另一方面，新车销售也会显著改善终端的折价情况，改善经销商的毛利率。同时公司宝马的网点数也从2017年的14家提升至2018年底的23家，这也将增大宝马的销售收入。

保时捷方面，由于保时捷采用全进口的方式，新车终端销售及折价情况表现优秀。2018年公司新建了2家保时捷店，2019年计划建成三家，由于保时捷店的本身基数较小 ，连续增长的网点数都将在接下来的几年保证保时捷销售收入的增长，同时保时捷新车的销售毛利率也是很高的，这是结构上的改善。

售后方面，目前美东4S店的平均店龄只有4.1年，中位数只有2.9年，正处于青年的阶段，新店的逐渐成熟将保证售后收入的稳步增长。

可以说，短期来看，美东汽车的基本面依旧稳健，有着非常强的业绩催化剂。

4

管理层：从投资的角度做公司

前几天，朋友圈有一篇热文《重新认识贝索斯：从投资的角度做公司》，文章讲述了贝索斯从资本管理的角度去做公司，十几年如一日的执行力，以及对于自由现金流和资本回报率的重视，而非仅仅做大收入和利润。

在某种程度上，美东汽车的管理层具有和贝索斯相似的特点：用投资的角度做公司，很强的执行力，经营上重视现金流和ROE。

美东汽车的大股东是晋帆有限公司，晋帆有限公司的实控人为叶帆先生，为公司的董事长，叶涛为叶帆的哥哥，为公司的CEO。叶帆47岁，1993年毕业于华南理工大学无机非金属材料学；叶涛52岁，本科就读于北京大学力学专业，硕士就读于MIT机械工程和管理学双学位。

打开美东汽车2018年的年报致股东函，你可以看到管理层对于对于资本回报以及现金流的重视。对于ROE的重视甚至出现在了公司对4S店经理的培训之中，美东汽车目前只有49家网点，公司一直走的是小而美的路线，而非仅仅考虑收入的大规模扩张。

在收购其他网点时，公司有着明确的三点考虑：熟悉的品牌、合适的地理位置以及合理的价格。

熟悉的品牌保证公司可以运用之前的管理经验，合适的地理位置贯彻了低线城市的发展策略，合理的价格保证了资本回报。因此管理层也强调，这种机会往往是稀少的，可遇而不可求。

打开公司2013年第一份年报，你可以看到管理层多年如一日的执行力。在2013年的年报中，公司就提到了低线城市布局和单城单店战略，以及对于存货周转的重视。在公司多年的经营中，管理层一直在贯彻之前的战略。

高智商、强大的执行力、对ROE和现金流的重视，你可以在美东汽车的管理层身上看到价值投资深深的烙印，管理层正是在用投资的角度做公司。

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关于估值

每年30%以上的利润增长，2019年的PE只有9倍左右，wind的一直预期也只有10倍，市场一定在哪里出现了分歧。

我认为市场的分歧可能有以下几个方面：

1）担心新车的毛利率在中长期继续下探

2）担心售后的增长不能持续

3）电动车的普及对售后业务的影响

4）市场关注度太小

针对以上问题，我的观点依次是：

1）一方面汽车经销商给很多投资者的第一印象还是卖车的，包括在业绩会的问答环节，很多投资者的提问也主要集中在新车销售上。由于新车销售受增量影响，波动更大，而售后业务收存量影响，波动较小。市场倾向于给波动大的业务更低的估值。然而从美东汽车的毛利结构中，我们可以看到，售后业务的毛利占比已经有60%，占比一直提高，显然已经是主要矛盾。

另一方面新车销售的毛利率下探是一个长期的过程，目前厂商也不敢大幅压低经销商的毛利率。凯恩斯说：于长期而言，我们都死了，我们真的需要考虑那么久吗？而且就算毛利率下降，那么终端销量也会上升，同样会反哺售后，不见得是坏事，在这个长期的过程中，毛利结构也早已发生较大的变化。

2）售后的增长一方面可以通过网店扩张实现，目前美东走的低线城市是一个非常广阔的长尾市场，随着消费力的增长，部分当前不具有布局网店条件的城市也逐渐具备了条件。另一方面，售后的增长与店龄结构有关，4S店的成熟需要8-10年的时间，在这个过程中，售后会持续增长，目前美东的店龄结构仍然年轻，后续增长有保障。

而且正如上述分析，美东汽车的低线城市布局和单城单店策略，相对于其他经销商来说有着更强的售后粘性。

3）电动车的普及仍然是一个较为长期的过程，插混、油混仍然是有传统动力系统的。另一方面，电动车虽然相比燃油车在传统部件上的维修项目上少了些，但是却可以发展诸如软件系统升级、汽车电子产品等新兴项目。但是核心矛盾我认为仍然是，目前的售后客户基盘是燃油车，那么电动车的普及影响尚远而且方向上也不确定。

4）美东汽车目前的市值只有52亿港币，这还是在涨了好几倍后的市值。很多卖方是不愿意覆盖这种小市值公司的，目前WIND上的美东汽车的报告只有6篇，其中5篇都是2017年之前的。美东汽车未进入港股通，每日的成交额也只有小几百万港元，市场的关注度是不大的，因此这也会对公司的估值造成影响。

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总结

美东作为一家豪华车经销商，在存货周转上做到了非常优秀的精细化管理，提升了回报率。

同时低线城市布局和单城单店的组合策略，让公司面临的竞争更小，以及获得更高的售后粘性。同时这个巨大的长尾市场也可大有发展空间。

公司的管理层从投资的角度做公司，战略执行力强，重视ROE和现金流，上市以来利润分红比例超过40%，不随意大幅扩张和多元化，难能可贵。

目前市场对于公司的关注度很少，对于公司业务的理解不够深入导致了估值上的分歧，从而承压。

我认为美东汽车是一家值得长期关注和投资的优秀公司。现在投资者应该考虑的问题是，在长期股东持有80%以上股份的同时，怎么样买得到量？

（来源：格隆汇的财富号 2019-05-01 21:49） [点击查看原文]