19年是国企改革关键攻坚年，“419 政治局会议”政策边际向结构性、体制性因素倾斜，未来一段时间内，“新国改”将聚力破局。

“新国改”主题核心逻辑图 

（一）四大驱动因素下，“新国改”加速进行

结构去杠杆、减税等因素导致地方财政压力加大，盘活国有资产化债；社保缺口扩大，国资划转股权充实社保迫切性高；科创周期、倒逼国家资本驱动创新，促进国资结构调整；公司制改制完毕、国资平台基本搭建、国企利润表修复为国企综合改革作铺垫，四大因素的驱动下，“新国改”加速进行，表现在两个层面，政策层面上，今年两会报告强调国资平台试点、混改、职业经理人、网运分开等要点。

微观层面上，“南北船”合并预期、格力控股权转让等A 股国企“示范性”资本运作不断。

（二）“新国改”的特征及演绎线索

通过观察政策及微观表现，我们总结出五大“新国改”趋势性特征：

1、资本化，体现为国资流动加快、保值增值、结构调整诉求，契合金融供给侧改革，国资平台是纽带、上市平台是重要载体；

2、综合改革，强调公司治理方面的体制性问题，公司制改制是前提，比如CEO 制、薪酬改革、股权激励等；

3、由点及面扩散，强调影响力龙头“示范意义”，试点扩围至一流国企，即“双百行动”；

4、利润表切换至资产负债表，未来竞争力领域退出力度有望加大，补充资本金化债；

5、科创色彩，科创周期强调国家资本驱动创新，未来国企一方面积极培育“世界一流示范企业”，另一方面资本结构调整。

“新国改”四大演绎线索：

1、国资平台——基金化、ETF 盘活国资。国资平台（旗下基金）可灵活受让上市公司股权，国资平台可将其股权换购为相应的国企改革ETF 份额，加强市值管理。

2、混改，转让控股权，竞争性领域国资率先退出。相较中国联通、云南白药，格力电器混改方案已升级，体现为实际控制权改变、国有股权市场化定价、竞争性领域国资退出；

3、资产证券化，国企金控平台优质资产曲线上市。

4、职业经理人制，券商先试先行市场化选聘机制。

（三）行业投资方向 

一是混改“网运分开”和“竞争性退出”，重点关注油气、电力、医药

油气：一方面，我国天然气行业尚未实现输配、输售分离，仍是上中下游高度一体化的垄断经营模式。以油气长输管道为例，截至17年末，中石油（601857.SH/00857.HK）与中石化（600028.SH/00386.HK）运营总里程占比高达80%；另一方面，中游管道建设严重滞后，15-18年天然气管道里程数实际增速约6%，低于预设目标。因此，国家管网公司组建或成为油气改革关键突破口，19年3月19日深改委通过《石油天然气管网运营机制改革实施意见》，强调组建国有资本控股、投资主体多元化的石油天然气管网公司。

电力：15年3月16日，国务院印发《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》提出按照“管住中间、放开两头”架构，有序向社会资本放开配售电业务。根据国家电网报，18年12月25日，国家电网发布全面深化改革十大举措，具体包括在特高压直流工程领域引入社会资本，支持社会资本参与增量配电试点，推进电动汽车、信息通信、通航、金融业务混改等。

医药：截至19年4月23日，生物医药行业中含国企53家，包括12家央企、38家地方国企与3家校办企业，在全行业中数量占比达18%，市值占比达19.5%。作为典型的充分竞争行业，在格力混改示范效应下，未来医药国企有望依赖资源与品牌优势，以更大力度引入社会资本，释放国企改革红利。

二是资产证券化进入“十三五”末期小高峰，重点关注军工、铁路

军工：我国五年规划具有一定“前松后紧”阶段性特点，2018年资产证券化率较低的“电科系”、“航天系”提速明显，2019年是“十三五”规划末期，军工集团资产证券化有望恢复到一个“小高峰”，部分未上市的军工厂资产和部分事业单位资产划转成企业后上市。目前军工集团全市场综合资产证券化率为40%左右，虽然已实现部分重要军品资产证券化，但包括战术级导弹、空军新一代战机、火箭及大卫星总装、航天发动机、军工信息化等在内的核心军品仍在体外，对比欧美军工企业70%-80%的资产证券化率仍有较大提升空间。此外，首批41家军工科研院所转制有望在2019年完成，改制完成后相关资产的资产证券化有望进一步加速。

铁路：加快股份制改造是铁总19年的主要任务之一，进而切实降低资产负债率，根据铁总18年三季报显示，中铁总负债达5.28万亿元，同比增加9.32%，负债率达65.24%，略高于去年同期的64.83%，亟需通过资产证券化提高直接融资比例。根据北京证监局，19年2月26日京沪高铁开始接受上市辅导，将成为铁路领域资产证券化“样板”。

三是并购重组新趋势，重点关注汽车、化工

19年国改攻坚背景下并购重组有望延续四大趋势，根据年初国资委表述，19年要积极稳妥推进装备制造、船舶、化工等领域企业战略性重组，持续推动电力、有色金属、钢铁、海工装备、环保、免税品等领域专业化整合。“南北船”合并预期“示范效应”下，建议重点关注汽车、化工等延伸领域。

（四）正面影响的公司 

我们认为，19年是国企改革关键攻坚年，结构性、体制性因素权重提升环境下，A股资本运作将大大加快，建议潜伏改革带来的风险偏好提振投资机会，沿着 “自上而下”（央企）、“自下而上”（地方）两条思路选股。

1、 “自上而下”：央企层面重点关注油气与电力混改、军工资产证券化、汽车重组、央企金控平台资产注入，相关标的包括大庆华科、许继电气、国睿科技、国际通用等；

2、 “自下而上”：地方层面重点关注山西、四川等地，如西山煤电、五粮液等。筛选标准包括：低估值地方国企、盈利性低于同行业、主业清晰、公司内部存在体制性问题等。

执业编号：A0150617070001 （股市有风险，投资需谨慎。个人观点，仅供教学参考）

（来源：主力研报的财富号 2019-04-30 15:39） [点击查看原文]