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前言：

云南水务（06839-HK），自2011年上市至今，凭借大股东云南能投集团和二股东碧水源（300070-CN）雄厚财力及业务资源的优势，在短短7年时光里，公司以云南为起点，以内生外延并购的方式，将业务逐步扩展至山东、浙江、广东等全国26个省份，并已辐射到泰国、印尼、马来西亚及澳大利亚等海外地区。

借助着业务规模的“裂变”，公司的资产规模从2011年的23.34亿元扩增至2018年的326.74亿元，年复合增长速度高达45.79%，而同期的国内GDP总值年复合增长率为9.15%。惊人的年复合资产增速，也带动公司营业收入步入开车道，从2011年的3.34亿元增至2018年的62.56亿元，年复合增速为51.98%。

高的业绩增长，公司二级市场股价应该有好的表现才对。殊不知，云南水务股价自上市至今就没有真正“雄起”，常年股价处于下滑的颓势。

那么，云南水务为何会业绩“得意”，股价“失意”？

营收“步步高升”，派息“扶摇直上”

云南水务作为城市污水处理供水行业综合服务商，其经营模式也比较简单，主要依托公司的水务板块和固废板块（如图1所示）。通过采用BOT（建设-营运-移交）、BOO（建设-拥有-营运）、TOT（移交-营运-移交）、TOO（移交-拥有-营运）、BT（建设及移交）、EPC（设计-采购-施工）、ROT（改造-营运-移交）、O&M（营运及维护）及持牌运营等项目模式，为客户提供服务，进而赚取项目佣金及附加值服务费等。

图1：云南水务两大主营业务

截至2018年底，云南水务的水务业务日处理总量可达562.7万吨，固废业务年处理总量为367.35万吨，水务及固废业务的处理总量能力以达到环保行业中型企业的水准。

随着公司水务业务及固废业务处理总量能力的提升及公司承建的项目订单增加，公司期间内营业额及净利润收入也呈现出现递增的态势。

截至2018年底（如图2所示），云南水务的营业收入从2015年（上市年）的15.58亿元增至2018年的62.56亿元，年复合增速为58.94%；同期，归属股东净利润从2.86亿元增至3.98亿元，年复合增速为11.64%。

图2：云南水务上市至今经营业绩表现

盈利能力方面，公司的毛利率及净利率表现均呈现下滑态势且均低于行业平均水平（如图6所示）。

截至2018年底，云南水务的毛利率及净利率分别为23.94%、7.94%，行业毛利率及净利率平均值分别为38.07%、12.07%。毛利率及净利率表现均弱于行业平均水平。

图6：云南水务盈利能力状况及经营现金流净额表现

现金流净额方面，公司经营现金流净额状况不太乐观，整体呈现出加速流出状态。截至2018年底，公司的经营现金流从2015的流出8.54亿元增至2018年的32.85亿元。

基于公司资产负债结构、盈利状况及现金流量的考究，引发公司偿债能力、盈利能力及现金流表现不佳的原因，不外乎云南水务近些年快速并购扩张留下的后遗症。例如：资产负债率高企，除了受行业经营模式影响外，公司快速扩张后，新项目开发资金的需求较高等因素的影响，导致资产负债居高不下（或者举债经营）；毛利率下滑更多的要归于云南水务前期为了做市场，选择了部分水务项目毛利率低于已有项目，同时由于毛利率本身较低的建设服务业务分部营收占比增加，因此拉低了整体毛利率。

综上论述，引发云南水务业绩“得意”，股价“失意”的原因，不排除受不良内在因素的影响，即资产负债高于行业，现金流不佳及获利能力减弱。另外，外部因素影响也不能忽视，即市场对此前环保股因债务爆雷频频还记忆犹新，对此类股票有抵触心理作用。

政策红利尚在，营业额增速可持续

云南水务股价持续低迷，不排除受内、外因素驱动影响。短时间内，股价估值想回到行业平均水平甚至是要有较大反弹，公司管理层还需下功夫。

公司营业额能否保持稳定的增速？这或许不难。

随着国内政策持续加码基建（如大湾区发展）、环保、公共基础建设，外加市场对环保企业融资口径放宽不少，整个环保市场发展前景趋于乐观。

作为市场主要参与者的云南水务，可持续推行大区化管理模式，加快培育工业危废、医疗危废、垃圾焚烧发电等重点业务，再利用自身已有的技术积累和外延合作积极介入土壤修复与改良等新兴细分市场，为公司业务可持续发展提供保障。

政策红利尚在，公司优势何在？

技术！有了技术壁垒就有了市场核心竞争力。

云南水务依托二股东碧水源的技术资源优势，公司近些年新增专利远高于行业平均新增量。例如，2018年，云南水务新增5项实用新型专利申请，1 项实用新型专利授权，1项发明专利授权。

除在技术专项领域取得不错进展外，公司也积极推进污泥炭化处理、 垃圾热解气化处理、村落一体化处理、水解酸 化中试、膜工艺集成处理、非膜工艺集成处理和MBR槽式曝气等装置的研发、设计工作，并在多个项目中推广运用，效果良好。

因此，在市场发展前景乐观，云南水务可依托技术优势布局多领域。公司新业务订单自然就有增不减，经营业绩也将水涨船高，营业额增长就成为必然趋势。

作者：沈少鸿

编辑：黎璐璐

（来源：财华社的财富号 2019-04-29 10:33） [点击查看原文]