作者：格隆汇·memory

药物合同研究机构CRO企业维亚生物科技集团已通过聆讯，准备登陆港交所主板上市，中金为其独家保荐机构，募集资金主要用于：扩大EFS（服务换股权）模式，建立商业及研究制作能力以及生物CMO及化学CMO能力。

一.行业概览

伴随着创新药的发展，近年来在医药产业变革中爆发增长的“卖水人”CRO行业迎来了风口。

CRO(Contract Research Organization)即为合同研究组织。药物发现CRO服务涉及靶标确定、建立模型、先导药物发现及先导药物优化四大环节。CRO通过合同的形式向制药企业提供新药研发服务，涵盖新药研发的全过程或不同阶段，其根据覆盖的新药研发环节不同可分为药物发现、临床前和临床试验CRO。药物发现CRO主要负责提供靶点选择、新药发现、新药设计、药物筛选等工作。

图片一：药物发现CRO过程

数据来源：格隆汇整理

根据弗若斯特沙利文数据，2013-2017年，全球制药外包服务市场复合年均增长率为9.6%，预计2017-2022年加快至11.4%，2020年规模达到1270亿美元。

图表二：全球CRO市场规模（亿美元）

数据来源：Frost&Sullivan ，格隆汇整理

观之国内，国际制药企业研发外包往新兴国家转移等一系列利好因素下，我国CRO行业也迎来了跨越式发展的新阶段。

根据 Frost & Sullivan 预测，2016-2020 年期间我国 CRO 行业年复合增长率为 21%，至 2020 年末我国 CRO 行业市场规模将超过 600 亿元。

图表三：国内CRO行业预测（十亿美元）

广阔的发展空间令行业内迎来多个多重玩家。截至2017年9月底，国内涉足CRO的企业有525家，其中临床服务企业248家，非临床服务企业262家，综合性服务外包企业15家。CRO行业整体规模较小，呈现多、小、散的格局，与世界水平相比仍有很大提升空间。

图表四与五，是从定量的角度以及定性的角度将CRO行业进行对比。药明系在市值，营收，净利润上有绝对的优势，但在服务方面则是各花入各眼，各有特色。其中最为亮眼的就是此次准备上市的维亚生物。维亚生物的服务领域专注于早期药物发现最前端的靶标确认，苗头化合物确认及先导化合物确认等，市场份额达到70%。同时，作为大量生物科技初创公司的服务入口，维亚生物在传统以技术服务换取现金（CFS）的模式基础上，创造性地开辟了以技术服务换取股权(EFS)的创新商业模式。在CFS及EFS相结合的双轮驱动下，维亚生物既能赚取短期药物发现服务费用，实现稳定现金流入，又能享受长期药物孵化投资带来的高额收益。

图表四：可比公司各项指标对比

数据来源：中信建投研究发展部，格隆汇整理

图表五：国内药物发现CRO特色技术与服务（部分）

数据来源：格隆汇整理

二.公司概览

1.业务模式

维亚生物主要是基于结构的药物发现的服务供应商，主要提供的服务覆盖客户对早期药物发现的全方位的需求，包括靶标蛋白质的表达与结构研究，药物筛选，先导化合物优化直到临床候选化合物。其中，核心技术包括基于结构的药物发现（SBDD）平台，基于片段的药物发现（FBDD）平台，亲和力选择质谱选技术（ASMS）筛选平台及靶向膜蛋白药物发现平台，以及体外药理学，药物化学研究，抗体生成分子克隆平台等。其中膜蛋白是药物开发的关键靶标，2013-2017年，膜蛋白靶向药物占FDA批准药物的50%。因此膜蛋白靶向药物发现技术越来越多地用在新药研发上，其技术壁垒也相对较高，而维亚生物在此领域拥有7个国内外专利。

图片六：基于结构的药物研发过程及服务

图片来源:公司公告，格隆汇整理

一般而言，作为CRO企业，在为早期药物发现企业提供服务时，会采用收取现金费用的模式，维亚生物在业务模式上采用的则是收取现金与初创企业股权相结合的方式来盈利。

● 服务换现金（CFS）模式

针对非投资客户，公司采取服务换现金（CFS）模式进行收费与确认收益。包括全职当量（FTE）与按照项目收费（FFS）。全职当量（FTE）即按照时间收费，根据科学家及技术人员的数量及完成项目所需的时间等确定服务费金额。按照项目收费（FFS），则是根据合同或工程订单中指定的预先约定付款时间及里程碑收取付款。

根据招股书上披露显示，2018年通过非投资客户收取的收益为1.54亿元，相较2016年增长89.9%，其中全职当量（FTE）增长十分迅猛，较2016年增长112.7%，体现出通过公司人员及场地设施的扩张，其完成订单的数量正配合着不断增加的市场需求而快速增长。

图表七：来自向非投资对象提供服务（CFS模式）的收益

单位：千元人民币 数据来源：公司公告，格隆汇整理

● 服务换股权（EFS）模式

公司从2014年开始采取服务换股权（EFS）模式，2016年系统性推行，目前已成功孵化31家生物科技初创公司，平均持股24.47%。孵化投资企业大部分专注于首创新药研发，研究领域包括了胃癌、肝癌等多种癌症、急性髓细胞白血病、糖尿病以及高胆固醇血症等，其中11家被孵化投资的公司已经完成新一轮融资。

在EFS模式下，收入确认除了全职当量（FTE）与按照项目收费（FFS），还包括了服务换股权（SFE）方法。在SFE方法下，公司会根据合同及订单内所载的先前协定开发时间或里程，获得SFE客户的股权。此部分股权由第三方独立评估师评估后确认为当期收入，同时进入公司可供出售的金融资产。随着孵化公司的不断增加，公司相应的被孵化投资企业FTE、FFS以及SFE也将快速增长。而从利润角度看，EFS模式将为公司带来更多收益。根据招股书，公司目前已完全退出项目1个，部分退出项目3个，IRR均超过100%。

结合传统CFS模式和创新EFS模式的业务模式，将维亚生物于传统CRO行业竞争对手得以区分。在这种组合模式下，公司不仅可以通过坚实的技术实力扎根占据新药研发最早期的研发服务领域，同时可以对最具潜力的生物科技初创企业进行孵化投资，成功实现了从CRO服务市场到万亿规模的新药研发市场的跨越。

图表八：来自向投资对象提供服务（EFS模式）的收益

单位：千元人民币 数据来源：公司公告，格隆汇整理

服务换股权（EFS）的模式，不仅与其他传统CRO企业运营模式不同，与PE/VC投资的时间点也是不同。PE/VC按照投资时间点一般分为战略性投资，A轮，B轮一直到Pre-IPO 阶段，或者有些机构甚至会选择在公司准备上市前作为基石投资者才参与其中，通常对应企业药物研发阶段都在临床候选化合物以后。但作为早期药物发现阶段就以技术外包龙头地位的身份与公司共同发展的维亚生物而言，能够更加清楚地了解初创生物科技公司的实力，并有针对性的孵化投资，同时也可享受更大的议价能力和价值增长空间。

面对创新药知识产权价值的吸引，不少传统CRO也开始进行对应的布局或转型。如一些药企可能由于服务合同内的非竞争约束，选择体外直接投资。但通常由于缺乏早期服务技术的关键增值能力及相关领域专家，一般会选择进行一些临床/中后期项目投资，反而更接近VC/PE，投资时点往往药物公司估值高昂，同时临床风险也很大；还有一些企业则会通过CRO服务签约一些后期售药分成，但这些分成往往只会在新药获批上市后才产生收入，通常回报年限较久，还可能有地区权限限制，承担临床研发高风险的同时灵活性也较差；另外还有一些企业，包括欧洲上市公司Evotec AG(EVTG)，它们参与临床前早期药物研究及发现、提供药物成功可能性的解决方案，然后授予大药企专利做后期的临床，按里程享受各阶段临床成果以及商业化后的专利费；亦或者与客户深度合作、共同研发并拥有某项目，以此获得可观的首付收入、里程碑费或销售分成。这些模式的研发投入相对较高且难以控制（尤其内部研发）、投资进入估值偏高、收益模式有限（一次性授权、销售分成等）。即便如此，此类药企也在二级市场收到了投资人的广泛认可（如Evotec，截至2019年4月15日PE达到69.7倍）

回看维亚的EFS孵化模式，通过服务换取的企业股权不仅估值成本低，还可享受其未来的全球权益。相比于一些药企/CRO的项目合作或投资，维亚直接获得企业股权将更有优势，因为企业会不断增加项目，往往会根据管线项目情况不断进行调整，比单项目孵化研发拥有更高的抗风险能力。专业筛选方面，公司拥有由28位在药物研发领域具有丰富经验的科学家和企业家组成的孵化项目管理团队，对项目进行严格的遴选（通过率仅为5%左右），同时孵化过程中也可以进行实时研发监管，这是直接投资所做不到的。关于退出，首先企业股权本身即比单项目的一次性授权、销售分成等有着更高的灵活性。同时，基于维亚系统的退出规划，即2.5年左右药物研发至PCC前后退出部分股权；5.5年左右药物到达临床I或II期通过第三方投资人、上市或并购等退出剩余股权，如此不仅可以享受到新药各研发阶段的知识产权增值，还可以有效地避免临床II、III阶段的较高风险。综上，这样规模化、系统化的孵化计划将使得维亚生物真正成为“极具前景的生物科技初创公司发展的摇篮”，借早期孵化投资所获得的倍增收益，支持更多的医药初创企业发展出更多优良、解决医疗痛点的产品。

图表九：基于孵化的药物发现投资时间表与价值增长

数据来源：弗若斯特沙利文报告，格隆汇整理

2. 孵化规划

系统性孵化计划，特别是基于孵化的早期药物发现服务，是一种先驱模式。此类计划建立系统化，科学化和模块化的孵化模型，在管理风险的同时提高资本利用率。对于每个具有前景的企业通过注入150万美元现金或药物发现服务，孵化计划可以获得10%-30%的股权及其对应的或经济利益，以分享孵化项目中的知识产权价值上升潜力。

根据公司发展战略显示，自2018年起将在保持CFS模式业务稳定增长的基础上着重发展EFS模式业务，并有选择性增加孵化投资企业数量。目前，维亚生物模板孵化中心平均面积约3000平方米，预计每个中心每年孵化12个早期研发企业，平均周转时间为1-2年。为进一步扩展EFS模式业务，公司计划在上海、嘉兴和成都增设若干孵化中心，于未来三年计划逐步新增约21个、35个及50个EFS模式下的早期研发企业。

3. 财务状况

与许多还在盈亏平衡线苦苦挣扎的生物科技公司不同，维亚生物在财务上让人惊喜连连。收益去年录得2.1亿元，同比增长41%，净利9055万元，加回去年一次性支出，2018年经常性净利润到达1.35亿元，同比增长78%。快速的增长得益于两种业务模式的相得益彰。其中2018年更是在流动资产上，相较于2016年翻了近4倍增长，达到2.41亿元，流动资产净值1.98亿元，拥有稳定增长的现金流。

图表十：公司财务摘要

单位：千元人民币 数据来源：公司公告，格隆汇整理

三. 小结

去年回归A股的CRO龙头企业药明康德（603259.HK）花了一个月的时间市值突破千亿，今年疫苗企业康希诺上市也受投资者追捧高涨46%。维亚生物独特的服务换股权（EFS）模式在CRO行业增添了更加新颖的方式获取港交所入场券。在带量采购持续落地的当下，为创新药提供药物发现阶段全方位服务，犹如医药股淘金潮中的卖铲人，明智且稳妥。更重要的是，随着维亚孵化投资企业的快速发展，每家都有望直接成为下一个纳斯达克、港股18A上市公司。这样的情景我们可能都不陌生——2017年12月11日，金斯瑞（01548.HK）旗下子公司南京传奇的LCAR-B38M CAR-T细胞自体回输制剂在中国递交临床申请并获CFDA受理。三个月之后，成功获得临床试验批件，与此同时，金斯瑞的股价飙升超过250%。金斯瑞凭借南京传奇成为“传奇”，而在作为两年内或将孵化近百家创新药企的航空母舰维亚生物身上，类似“传奇”的诞生似乎仅是时间问题，维亚生物必将在未来不断带给我们爆发式的增长惊喜。

（来源：格隆汇的财富号 2019-04-26 11:37） [点击查看原文]