对于张一甫来说，长期稳定为持有人创造收益是他的目标。而藉由的方法则是他看透医药“生意”的能力。

初见张一甫，比起网上的照片，本人显得更为瘦高，带着黑框眼镜，被调侃还会脸红，有种理科生的羞涩，但一聊起投资立刻气场倍增。

生物学专业出身的张一甫，自入行担任助理研究员起，就一直坚持在医药领域的深耕钻研。从研究员到基金助理，再到基金经理，一路成长。

2018年，医药行业经历了大幅上涨时期，也经历了快速下跌，对基金经理形成了不小的考验。年终盘点，张一甫管理的上投摩根医疗健康股票成为主动股票型基金的第一名。

能斩获这样的业绩或许有几个原因。比如理念、比如风格、比如方法。但肯定离不开他对自己投资标的的高要求：张一甫只投资自己擅长的行业，而擅长的标准是——要在里边挣到别人挣不到的钱。

“我不预测股价涨跌，预测是不可能的事。我做的事是对股价（涨跌）作反应。”

看清“生意”的门道

张一甫常说，在研究上他会比较关注“生意”的门道。不同于人们常说的“商业模式”，他坚持用“生意”这种看似老派的词语来表述，他认为这一用语更准确。

“生意，就是什么样的人做了什么样的事情，组织成了一个怎样的经济实体。其产生的资金流动，又沉淀了多少资产。投资人观察这些生意能为股东创造多少回报，就构成了一个朴素的定价逻辑。”

由于不同公司的“生意”存在很大不同，所以不能放在同一个平面做比较。基金经理要根据产业本身的逻辑，来界定基本面和股价之间的映射关系。

比如，财务数据，不同的生意门类需要关注的点不一样。核心是要找，报表里面有信息量的部分，和生意最相关的指标。

以医药研发外包企业为例，核心业务就是为其他医药企业做外包业务。这决定了，它必然是一个雇佣很多员工、并借助某一类固定资产来产生收益的生意。

而这种生意里，不同的技术级别、行业地位的公司，毛利率等投入产出比数据就不一样。这一数据的高低就证明了它在产业里面的地位。如果再观察企业下游需求的发展，以及公司竞争力，大致就会得到合理的价格和市值估测。

再以医疗服务企业为例，这类企业本质上面向终端消费者，提供服务。所以，消费者的品牌认知，最后会反映出企业的壁垒和溢价。

这个时候，这类企业随着它经营的时间越长，盈利水平也会越来越好。这在眼科和口腔连锁企业中表现得尤为明显，但体检就没那么明显。因为，后者就是单位买单。

做擅长的投资，买入要耐心

尽管是医药基金，张一甫的投资依然有很明确的原则。

首先，他集中投资于自己擅长的领域。

对于是否擅长一个行业，张一甫的判断标准是：能在里边挣到别人挣不到的钱。

如果一个人总能在这行业里挣到钱，而别人挣不太到，这个在他看来就是擅长。也就是说这是一个相对概念。

张一甫对自己的判断是：在医药的各个细分行业里，设备、耗材、商业服务、药品等算是比较擅长的。

其次，张一甫投资中对净值回撤高度重视，“少挣钱没关系，但是亏得多不太好”。

张一甫还认为，在止盈操作上，他不会从一家公司去孤立地判断“贵了还是依然便宜”，他会将其与同类公司进行对比，“别人都不涨，就它涨50%，那一定会做调整”。这是他认为相对比较容易做的准确的判断。

张一甫管理的产品中有一只今年出现了较大的转型，转型后投资范围涵盖A股、港股和美股等海内外股票市场，成为一只国内少有布局全球中国生物医药公司的基金。

关于这个基金的建仓节奏，张一甫并不着急，他认为此时不必去做特别激进的操作。

“尤其香港市场，弹性很大，有可能三个季度没挣到钱，最后一个季度有一个很大的涨幅。但也因为波动大，所以需要耐心一点。”

医药政策调整也有机遇

对于A股市场，张一甫认为，至少在现阶段看起来，状况还比较积极，一部分公司可能还会有一些超额收益。

“从去年到今年最大的变化，就是信用的扩张。股票这种风险资产就会有价格上行。不过更多判断可能需要等3、4、5月数据，这几个月是开工的旺季，数据将更有指向性。”

A股涨到现在，在张一甫看来，还有一些不算太贵的品种。

“比如像新能源行业中的企业，不算便宜，但也不算贵。现在车的消费需求还比较稳定的，但这个需要去观察3、4、5月数据进一步判断。”

“消费类企业值得关注，经济活动慢慢的平稳后，拉长时间看，医药等消费股的估值也不算高。”

在他看来，医药的带量采购等政策对整体的影响并没有那么悲观，但是一季度并不能代表全年，带量采购的影响主要在后半年。现在不同的领域里面差别很大，国内较为特殊的是有消费属性的医疗服务，由于市场的宽度和深度较大，当前的天花板很难预测。

张一甫提到，八、九年前就可以看得很清楚，医药行业的政策将会发生调整，只不过到2015年这种调整才让市场反应过来。

对于政策上的变化，张一甫看到的还有对医药行业的机遇。

“政策调整后也会有受益的企业，比如在港交所的生物科技板块中，那些现在还没有利润的生物科技公司。另外为创新药做研发、生产、研究等的外包商等也有机会。当然，仿制药这类尽量就回避掉。”

*本文来自华尔街见闻

（来源：上投摩根基金的财富号 2019-04-25 13:08） [点击查看原文]