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资产回顾：
2019年以来，国内外经济小幅异步，境外市场对增长的担忧更重，但受主要央行货币政策转鸽、全球市场情绪显著改善，风险资产普遍回升。全球股市同步反弹，A股涨幅领先，商品方面原油、基本金属反弹幅度较大，贵金属微跌，美元指数震荡走强，人民币小幅升值。
上周，全球股市震荡略有上涨。因投资者对一季度经济增长的预期略改乐观，美股在历史高位附近小幅震荡，全周略有涨跌，欧日和新兴市场股市小幅上涨。A股因一季度增长企稳和消费刺激政策而小幅上涨，大盘蓝筹股指涨幅较大，港股跟随A股而略有上涨。国内货币市场小幅转紧，债市因增长和政策预期的压制而继续调整，利率债跌幅较大，可转债跟随A股小幅上涨。商品方面，全球炼厂检修接近峰值，后续需求释放预期继续支撑油价，但减产行动的不确定性对油价有所制约，全周保持窄幅震荡。因去库放缓与产量高增，螺纹钢一度下跌，后在北方非采暖季限产预期的影响下再度上涨，全周略有下跌，期锌因供给短缺的预期缓和而显著下跌，期铜因美元走强与欧元区制造业PMI疲软而小幅下跌。农产品方面，因南美洲大豆丰产与中国需求较弱，油脂价格仍偏弱运行。美元因本国增长预期改善而小幅走强，人民币对美元基本稳定，金价受强势美元与增长预期改善的压制而回落。
宏观展望：
1、海外经济：经济悲观预期修复
经济方面：
正在修正市场对美国经济很快将陷入衰退的悲观预期。3月总零售环比1.6%，大幅好于市场预期的1.0%；核心零售环比1.0%也远好于市场预期的0.4%。大幅好于市场预期的零售数据，这意味着美联储迅速转向鸽派、金融条件转松后，美国消费动能正在企稳。
自恢复强劲的3月新增非农就业人数公布之后，市场开始修正过于悲观的经济预期。随着经济数据的公告，预计未来一段时间经济预期仍可能会上修，年初以来流动性持续放松，会带来经济在Q2之后的有所恢复。
欧元区经济继续下滑是无需赘述的，但有正面因素，如欧元区就业、薪资和信贷扩张、服务业PMI企稳，预示欧元区经济短期不会陷入衰退。日本经济仍不乐观，2、3月PMI连续处在荣枯线下方，外需走弱加上库存上行制约经济的改善空间。
流动性方面：
宽松的方向没有变化。3月美联储会议纪要中的增量信息要点如下：第一、大多数官员认为2019年大概率不加息，也有一些官员提及若经济前景较好，今年晚些时候可能适合加息，但没有官员提到降息。
通胀方面：
未有新信息。根据三月议息会议纪要看，委员开始看淡2019年通胀水平，，认为“整体通胀有所下滑”。
2、国内经济：3月经济回暖触发逆周期政策淡化
3月规模以上工业增加值同比增速8.5%，剔除春节影响之后，同比增速为7.2%，1-2月为6.1%。进一步剔除其他季节因素，3月环比增速1.1%。
由于4月制造业和建筑、交运等行业增值税率会下调，部分行业可能存在额外增加对其上游行业采购量的情况。从数据上来看，下游直接对应批发、零售等行业的制造业，3月规模以上增加值的同比增速相较1-2月累计增速的升幅会更低一些；采矿业的回升幅度（2.2 ppts）也高于制造业（1.8 ppts）。官方制造业PMI中数据显示原材料库存从2月极低的水平明显回升，除了商品价格重返上行之外，也不排除有增值税税率调整的影响。
没有足够证据认为3月增速的回暖完全来自上述因素。社融维持了健康的扩张状态，各中观微观调研的信息反馈也是需求好转的领域总体多于恶化的领域。有理由认为3月原本的经济动能与1-2月（0.8%）持平。也就是说在，1.1%的环比增速中，有0.3个百分点左右是上述因素导致，并可能导致后续增加值的增速有所下降。若该0.3个点透支的就是4月的增加值，在假设4月“原本”经济动能仍为0.8%、并考虑3月因为春节因素环比额外增加1.3个百分点，4月环比增速大概率在-1.0%左右，对应规模以上工业增加值同比在6.9%。
GDP同比增长6.4%，季节调整后环比增长1.62%，好于3Q和4Q18。第三产业同比增速从4Q18的7.4%下降到7.0%，交运仓储和邮政业增加值同比增速从8.7%下降到7.3%（铁路、公路货运周转量同比增速均下行），代表新经济的信息传输、软件和信息技术服务业同比增速也从上个季度的29%下降到21%。经济企稳主要源于第二产业回升，“其他服务业”也有所下行；其余服务业门类均有所回升。
3、逆周期政策淡化
部分因为1-3月数据明显好于中央此前的预期，4月19日召开的政治局会议在经济的判断和宏观政策重点上均做了较大的调整，总体体现为逆周期政策的淡化。
在判断上，中央经济工作会议“稳中有变，变中有忧”提法被拿掉，换成更“轻”的“经济运行仍然存在不少困难和问题”。中央经济工作会议上关于当前经济中的问题，“既有周期性的，也有结构性的”，改成了“既有周期性的问题，但更多是结构性、体制性的”。只是在“下行压力”上的表述，与中央经济工作会议提法无明显差别，即“国内经济存在下行压力”。
在工作的总体要求上，“加大逆周期调节力度”全部被删掉，“逆周期”这三个字也不再提。“六个稳”的提法也全部拿掉。从表述上全部转向要做结构性的有利于长远的工作。集中体现在“要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”。逆周期政策的强调程度明显淡化。
这种立场也贯彻到下个季度的重点工作安排上。第一点“推动制造业高质量发展”属于延续中央经济工作会议和十九大的精神，排在第一位并不代表重视程度的变化。第二点支持民企和中小企业也是延续之前的政策立场和重视程度，也点名金融供给侧结构性改革（至少是其关键目标之一）是要解决融资难、融资贵问题。第三点是房地产调控，站在前面的经济判断和工作总体要求的背景下，讲“房住不炒”，只可能是讲政策要收紧以主要应对房价上涨问题，这是与市场此前预期有较大不同的地方。第四点是资本市场和科创板，算是既有立场的延续。第五到第七点分别是对外开放、就业工作和安全生产问题；其中安全生产问题是很长时间以来政治局会议讨论经济工作中首次提到。
但对未来政策的变化，尚可进一步做一些判断。第一，为了达到2020年“翻一番”的目标，2019-2020年GDP增长6.2%这个数字是要有保证的，当前6.4%的增长率，“容错”的空间并不很大；同时，中央对宏观杠杆率的忌惮估计一段时间也会挥之不去。第二，历史上，凭第一季度的数字就对经济政策做如此大的调整，是相当罕见的，的确有可能是中央的经济决策出现了进一步的短期化；逻辑上讲，参考数据更加短期，决策有效期也大概率也会更短。这两点因素，决定了后续中央宏观政策口径可能会经历一段时间的多变期，过去至少可以管半年。从对基本面的影响看，这可能会导致中央各个部门和地方政府对宏观政策的执行效率下降，对市场而言，政策实际执行情况和效果也会更加难以判断，会导致不确定性上升。
短期来看，结合会议和第一季度的经济数据情况，预计市场对经济的乐观程度在未来一两个月较难明显抬升，基础设施建设、房地产及其相关行业预期回调幅度可能最为显著。通胀预期可能会有小幅调降。信贷量的增速预期预计会下调，但对中长期利率影响可能较为有限。
（来源：博时基金的财富号 2019-04-24 13:51） [点击查看原文]
