“目前（A股）应该是处于风险比较高的位置，企业盈利非常好，处于周期比较高的位置。”

“很多投资者采用费雪、芒格、巴菲特的策略，（策略）本质上是一种幸存者偏差。”

“现在比2500点涨了一些，但A股权益资产的性价比还是可以的，风险补偿仍然是够的，我们仍然会保持相对积极的状态去选。”

以上是中庚基金首席投资官丘栋荣在《周期》闭门读书会上的部分精彩回答。

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在《周期》闭门读书会上，观察员们提问得很犀利，嘉宾们回答得很坦诚，以下是丘栋荣在《周期》读书会上的精彩问答。

A股处于风险比较高的位置

问1：想听听各位目前怎么判断目前的周期。

丘栋荣：首先，从盈利和基本面角度看，目前应该是处于风险比较高的位置，企业盈利非常好，处于周期比较高的位置。

从结构上来说，地产和地产产业链周期，从2015年到现在的短周期来看，是比较高的位置；从过去20年的长周期来看，也处于非常高的位置。

我们过去两年供给侧改革的政策周期，甚至全球的货币政策、中国的货币政策周期，都是相对来说比较高的位置，从这几个角度，风险肯定是处于高位的，至少不低。

我们更关注人口周期，现在肯定是处于非常重要的转折点。这个不是预测，这就是事实，是真实的数据。

从风险层面来看，我们认为不应该低估风险，不管是去年年初3600点、3500点，还是去年年底的2500点，还是现在，我认为，风险从来没有低过，最悲观的人的看法有可能是对的。

第二，我认为核心并不是基本面的风险，核心是定价的问题，我们结论的差异，本质上不是基本面的风险，而是定价。

为什么说3400点是一个非常差的权益市场周期，核心就在于，承担这种风险能够给我们的补偿非常有限，处于明显的均值下方的0.5倍标准差以下的风险补偿性价比非常差，那个时候又有非常好的低风险资产可以获得高回报，完全没必要去买这种高风险资产。

但是到了2500点的时候，情况是倒过来的，风险都很高，但其他所有资产收益率都很差，风险补偿得非常不够。

这时候，我们应该勇敢地去承担风险，尤其是风险承受能力够的人应该要大胆一点，像我这种风险偏好的人肯定是满仓的，因为没有更好的投资选择、更好的安全避风港，能够让我们回避掉这个风险。

现在比2500点涨了一些，但我们仍然认为，现在A股权益资产的性价比还是可以的，风险补偿仍然是够的，加上其他资产的收益率仍然很低，包括债券，收益仍然还是很低的，这个时候如果你把股票卖掉了，那你买什么？

我们并没有更好的选择，现在的市场性价比比2500点肯定要差一些，但仍然是有吸引力的。我们仍然会保持相对积极的状态去选。

第三点，如果我们能够进一步，能够有些优势，尽量在风险层面，我们能够有机会去回避那些比较不确定、比较差、风险比较大的东西，同时能够去把握那种比较好的，比如那些刚才说的那些风险相关的东西尽量回避掉。

如果能够把握住那些风险更低一点的东西，我们认为它就是比较好的阿尔法，如果还能够买到更低的价格，比3200点更低价格的公司，可能更加完美了，在我们的阿尔法层面能够降低组合的风险，同时能够降低你的估值，提高你的风险补偿，这就比较完美了。

巴菲特、芒格是幸存者偏差

问2：你在一次访谈中提到，巴菲特以合理的价格买入伟大的公司是好方法，但在经过几年的思考和实践之后，你觉得还可以再进一步。不知道再进一步，是指他的方法只适合他这种体量的资金，还是你觉得在中国市场不一样。

丘栋荣：所谓经典的价值策略，就是用合理价格买入特别好的公司，它有非常重要的前提条件。

本质上，如大家说巴菲特成为一个股神，用这种策略做的归纳东西做得非常成功，包括A股很多投资者采用费雪、芒格、巴菲特这个策略，也达到了类似效果，背后是有很强烈的历史背景和客观环境的。

从统计上来说，它本质上是一种幸存者偏差。就是在这种情况下，采用这种策略，才能够这么成功，换另外一种情况，可能是不成功的。

不管是过去200年的美国，还是过去30年的中国，本质上都是幸存者偏差。在全世界200多个国家和地区，只有能够一双手能够数得出来的国家达到了这样的效果，在为数不多的几个国家和地区里面的投资者，回报率才达到两位数以上。

可能只有在这种地区，巴菲特、芒格和费雪的策略才能够获得20%以上的回报率，这是一个非常苛刻的条件。它背后隐含的意思是，这是小概率事件。

如果未来我们用这种策略还想成功，意味着背后的假设仍然要存在，比如说，中国的经济仍然一片繁荣，这些优秀的企业还有足够的市场空间，背后的可能包括周期结构，比如说我们的人口周期必须是一样的才行。

但事实上，我们认为有可能真的发生了变化，我们的增长速度可能不会快，我不是说一定不能，而是说，重复过去30年的辉煌，可能不是一个大概率事件。

也就是说，用巴菲特、芒格和费雪的策略，未来还能实现20%以上的回报，可能也不是一个大概率事件，我认为这是非常困难的事情。倒过来，如果环境不是这样了，采用这种策略意味着什么？意味着风险也是非常大的。

第一，  假设过去有个经典策略，用20倍30倍的市盈率买入很好的公司，年化增长25%左右，十年回报率十倍，回报率非常好。

但问题是，这是一个小概率事件，而且这是一个有众多极其苛刻的条件之下的小概率事件，未来这种概率不一定会存在。如果不存在的话，用这种策略以30倍的市盈率买一个公司，支持每年25%增长这种背景不存在的。

我们隐含的风险是什么呢？可能你十年会亏50~70%，中性情况下会亏50~70%，悲观一点的话，可能会亏90%。

我再举个例子，过去我们除了研究中国、美国、德国、巴西这种成功的国家，我们还研究一些不是成功的国家，比如说日本，最极端的情况下比如说俄罗斯。再极端点说，回到1980年，你如果在俄罗斯采用巴菲特、芒格的策略，结果是怎么样的？

结果会非常惨不忍睹，基本上回报率接近零。但你怎么知道我们一定是美国呢，这个是有隐含的背景在里面，我想说的意思是，实际上，没有任何一种策略能够让我们简单地去成功，背后可能要考虑到充分的可能性和它的不确定性。

市场涨到1万点和跌到0的概率是同时存在的

问3：所有周期都有一个狂热的症状，都有人性的贪婪和恐惧。怎么去定义人性的恐惧量级，又怎么样在未来去量化贪婪的程度？

丘栋荣：我们想法是回归到本源上，本源就是我们只做价值策略，预期回报全部来自于资产本身的预期盈利或者现金流，我的预期回报全部、必须、只是来自于这里。

你的回报指望泡沫的演变、还是继续扩大，我们尽量不要去这么想，因为期待下面的人会出多高的价格来接盘，本质上是一种庞氏骗局。我们的原则是不要参与庞氏骗局。

在我们看来，市场报价是一个客观事实，我们并不会对它做预测，说4000点是涨到5000点还是6000点。

在4000点的时候，我只关注4000点这个价格对于我来说预期回报是什么水平？风险是什么水平？预期回报是什么？我应该以怎么样的姿势和姿态去正确承担它的风险，而不会预测它会走到哪里去。

怎么样去承担风险，要考虑至少两个方面的角度。第一个，最重要的就是我们投资目标，投资目标是基本的出发点。

我们很多产品是long only 的，我永远是满仓的，永远会在里面选择我认为最好的股票。就像我们原来的一个基金，long only，永远有很高的仓位。

第二，更重要的是，在任何状况下，不管是4000点还是5000点，我们永远希望找到一个更为舒适的、更能够反应风险、正确承担风险目标的组合状态，去承担这种风险。

事实上，我们在5000点的风险敞口是非常低的，我们满仓，但是整个组合的市盈率只有12倍。2500点的时候，我们组合的市盈率是13倍，整个组合比5000点还要贵。

反映出一个结果，在5000点那种状况下，谁知道就不能涨到1万点？这在概率上是有可能的，但我们仍然可以找到一种很好的姿势去承担风险，我的风险敞口不大的，即便涨不到1万点，跌回来没关系。

总结为一句话，在明显牛市的情况下，我们处于非常明显的防御状态，但是在明显的熊市状况，我们处于非常明显的进攻状态。

第三，还是风险管理。我们也不知道未来会发生什么，但是我们组合的风险敞口、风险管理一定是出现各种各样状况，我们都能够接受的结果。

比如2500点跌到2000点，我们认为市场跌到零的概率是存在的。说白了，在任何一个点，都有可能价值归零。在A股历史上，任何一个点隐含的波动性从来没有低于15%，它始终是高风险的市场，不是说2500点就是低风险状态，从来没有，仍然是波动性比较大的。

这种情况下，我们要给自己留足够的风险预算，比如跌到两百点也能够承受这种风险，这个组合才能够达到满足投资者投资目标的效果。

那些最乐观、最狂热的想法可能是对的

问4：您的PB-ROE系统里面是PB更重要，还是ROE更重要？还是两者的比值最重要？

丘栋荣：PB-ROE框架本身并不是一个简单量化的东西，它并不是知道了PB或者ROE，就知道结果应该怎么样。

PB-ROE最重要的核心是对于ROE的不确定性研究，ROE的不确定性是最重要的。

我们交易的逻辑不是ROE高就买，ROE低就卖，而是我们认为，ROE不确定性的分布，让我们以这样一个价格去买是有吸引力的。

真正的核心是它的不确定性分布，反映到投资上，实际上是不确定性的定价，就是概率分布或者说概率问题。

但事实上，我们可能会思考的更加深远一点。我们把事件分成三个层面，一个层面叫确定性事件，我们知道它一定会发生这种事情。

举个简单例子，比如说类似于国债、国开债这种收益率，我们可以简单理解，它是一个确定性的收益，是没有风险的。

但还有另外一种，就是我不确定他会怎么样，但是可能大概知道它的概率分布，我们可以通过风险管理的方式来管理这种不确定性的概率事件，我们叫风险事件。

实际上我们认为，在投资世界里，这两种事情都是小概率事情，大部分事件属于第三种情况，就在于它不是确定性事件，也不是概率分布比较明确的事情，绝大部分的事情，我们不知道它的概率分布是什么。

我们做投资，不知道这家公司破产的概率是多少，1%还是10%？是不知道的。真正面临最大挑战是，在经济学里面叫不确定性事件，它的概率分布都是不知道的。这种情况下，理论上每个人的结论都有可能是对的。

举个简单例子，比如今天银行股涨了很多，市场上所有看空银行股的人，我们认为还是有可能是对的，也许银行股实际上已经破产了。倒过来，看好银行股的也可能是对的，因为它估值这么便宜，银行回报率ROE这么高。

这两个人的结论都有可能是对的，谁的概率高还是概率低，我们认为是不确定的。并没有办法准确去确定这种概率分布。

投资世界里，面对的绝大部分都是这种问题，这也是我们面临的一个最大挑战，在这个层面上，仅仅用概率分布这种风险管理的方法，是很难去准确地应对的。

我们的思路会想走得更远一点，当我们没办法解决这个问题，怎么办呢？第一个解决问题的方法是从出发点上想，就是投资目标本身要跟这个风险有足够的匹配程度。

比如，投资人愿意去买银行股，愿意承担银行股真的实际破产了、价值收益率为零的风险，这种黑天鹅风险中存在可能性，就一定要让投资策略来满足投资目标。

如果不满足这个投资目标，理论上永远不应该去做这样的下注，因为真的始终存在价值归零的概率，这是第一步。

第二步，倒过来说，作为资产管理人，希望有机会能够建立一点点的优势。在这种优势之下，我们即便是在一个未知世界里面，从交易层面上我们能知道，相对于交易对手，相对于市场本身，我能有一点点优势，有可能获得承担这种风险之后的额外的风险补偿。

我认为，投资人绝大部分时间都是针对这种事情：任何想法，理论上都有可能是对的，也可能是错的，包括极端情况下的互联网泡沫中，那些最乐观最狂热的人的那些想法，实际上是有可能是对的。

我们不能够简单地说，这些人就是泡沫，目的就是做空它，不一定是能够这么做的。

周期的核心点是人口

问5：很多观点认为，新一轮的经济周期靠科技来推动的。5G五联网，新能源这几个行业是否能成为这次周期的重点推手？

丘栋荣：我们刚才提到1%的突变点，它有个很重要的特征是在于，本质上很难预测，本质上是一种基因突变。

这种变量非常难以预测会来自于哪里，或者会产生什么样的影响，但是不能因为99%相似就忽略那1%，可能这种突变会变成未来的长期或者是新周期的真正的主导力量。

我们关注的周期的核心点是人口，以及人口变化背后可能导致大的影响，这里面有很重要的一个东西——技术。

由于人口变化，可能会导致技术的投入产出的性价比发生重大变化，以前的技术的投入产出和资本开支带来的投入产出性价比不高，说白了，使用新兴技术、高端技术的成本比较贵，还不如用落后技术，但我用比较多的人，生产效率和市场竞争优势可能会更强。

但是，未来由于人口数量和结构的变化，可能会导致技术的投入产出比显著地具有竞争优势，可能会让那些竞争力转移到以技术驱动的模式上，或者研发驱动的模式上去转变，这可能跟这些行业和领域相关的这些公司，可能它的相对优势会越来越强，越来越显著。

之前，可能是跟一些人相关的因素影响更大。比如，管理驱动的企业可能优势会非常明显，但是未来可能涉及的领域会特别广泛。

这是从战略上假设人口周期的变化可能会特别关注的一些点，这里面包含了大家刚才说到的那些行业和领域，他可能的影响会是比较深远，但投资的出发点除了基本面之外，还有另外一个必要条件，就是价格，价格一定要足够的合适，估值要足够安全。

但里面恰恰有一些公司和行业会同时符合我们的这两个条件，所以可能我们会特别的关注，要是制造业，包括那些产业链相关的一些设备公司，有很多都是符合我们的标准。

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（来源：聪明投资者的财富号 2019-04-23 17:57） [点击查看原文]