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发表于 2019-04-20 15:06:58 股吧网页版
巴菲特2015年致股东信(二)-关于内在价值及保险业的护城河

企业内在价值 Intrinsic Business Value

尽管我和查理多次谈到内在价值,但我们不能告诉你Berkshire股票的精确数字(事实上,任何其他股票也不行)。但可能做一个合理的预测。在我们的2010年年报中,我们列出了三个因素-其中一个是定性的-这三个我们认为是预测Berkshire内在价值的关键。在年报113-114页有重新提及该讨论。

在此对两个定量因素再提:2015年每股现金及投资增加了8.3%到159794美元(Kraft Heinz股份以市场价格算),从其他业务的收益包括保险承保收入-增加了2.1%到每股12304美元。我们排除了第二个因素即我们持有的投资分红及利息,因为包括他们将产生重复计算价值。在算出收益数据时,我们减去了全部公司管理费、利息、折旧、摊销及少数股东权益(minority interest).收入税没有扣减,因此是税前收益。

上段中提到保险承保收入时用了斜体字因为是第一次将保险承保收入包括在营业收益中。最初介绍Berkshire的两个定量估值时未加入承保收入,因为保险结果受大灾难保险项目严重影响,若风不吹且地球不地震,我们会赚大钱。但超大灾难将造成赤字,为了在列出业务收益时尽量保守,我们一直假设承保随着时间将会持平,并在年度计算第二个价值因素时忽略任何其收益或损失。

今天,保险结果可能比过去十年或二十年更稳定,因为我们已经不再侧重于灾难保险项目而大幅扩展面包黄油业务。去年每股12304美元的收益,保险收入为每股收益贡献了1118美元收益,过去十年,每股平均年度承保收入为1434美元,并且我们大多数年份里预期盈利。然而您应该认识到,可能实际上在任何一年承保业务可能不盈利。

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从1970年以来,每股投资年复合增长率为18.9%,收益(包括最初及最终年的承保结果)增长率为23.7%。Berkshire股票过去45年价格增长率与两个价值衡量指标增长率非常相似,这不是巧合。查理和我喜欢看到两个领域都有增长,但我们的主要目标是打造运营收益。

接下来,仔细看一下四大业务板块。每一板块在资产负债表与收入特征上都与其他不同。所以我们将单独讨论各板块业务,查理和我即是如此看待他们(尽管将这些业务都归于同一屋檐下具备重要且持久的经济优势)。我们的意图是以换位思考的想法为您提供信息,即如果我们是缺席股东,你是报告经理(别兴奋,我们不会考虑调换位置)财富号价值漫步专注指数基金 价值投资 全球资产配置,欢迎关注哦

保险

保险业的财产险从1967年以860万美元收购国民灾难保险及其姐妹公司国民消防及海洋保险公司以来一直是推动我们扩展的发动机。今天,以净资产衡量,国民灾难保险公司是世界上最大的财产险公司,并且其内在价值远远超过其账面所示价值。

财产险吸引我们的理由是其财务特征:财产承包人先收保费之后再支付索赔。在极端情况下,例如那些特定工人的赔偿事件,付款要延展到几十年的时间。这种先收款后支付的模型使财产险公司持有大量的钱,我们称之为“浮存金”-最终将会到他人那里。同时,承保人可将浮存金投资获取收益。尽管个人的保单及索赔来来去去,承保人持有的浮存金数量通常维持相对稳定,与保费量有关。因此,随着业务增长,浮存金也增长(从1970年代的3900万美元增长到了2015年的87.72亿美元)

从浮存金再获取收益将很难。正面来看,GEICO(政府雇员保险公司)及若干其他特殊的运营将几乎一定会良好增长。国民灾难再保险分部,一些合同流失(run-off contracts)导致浮存金下降.如果我们将来经历浮存金下降,将会是逐渐的-外部不超过每年3%。保险合同的性质是我们永远不能受限于立即的或近期的对我们现金资源意义重大的金额要求。这种结构是经过设计的且是Berkshire经济堡垒的强大的关键因素。在这一点上将永远不会妥协。

如果保费超过总费用及最终的损失费用,我们将承保利润增加到浮存金产生的投资收入。当赚得这样的利润时,我们享受使用免费的钱-更好的是,持有它就会获得收入。

不幸的是,所有承保人致力于获得这种高兴的结果的愿望创造了激烈的竞争,这种激烈的竞争事实上有时使得财产险行业整体上以承受重大承保亏损的方式运营。这种损失实际上是这个行业持有浮存金的成本。竞争动力几乎确定了保险行业,尽管所有公司享受浮存金收入,与美国其他行业相比,将持续低于正常水平的惨淡得净有形资产收益记录。世界现在面对的长期低利率问题实质上确定了浮存金收益将在之后的很多年稳定下降,因此恶化承保人的盈利问题。接下来十年,保险行业的表现将落后于过去十年创造的记录,这是个好的打赌,尤其是专注于再保险的公司。

Berkshire连续13年承保运营盈利,期间税前收益总计262亿美元。这不是事故:有原则的风险评估是所有保险经理的日常工作重点,他们知道尽管浮存金很有价值,但其收益会被糟糕的承保结果所淹没。所有的承保人将这个信条当做空话,但在Berkshire它是按照旧约风格的宗教被遵守的。

那么浮存金如何影响内在价值呢?计算账面价值时,所有的浮存金都扣减为债务,就像我们明天就不得不支付出去并且不能重新补上这笔钱。但严格地将浮存金认为是债务也不正确。而应被看做是一笔滚动性(循环)基金。每天我们支付赔偿款及相关费用-2015年超过六百万索赔事件,金额为245亿美元,减少了浮存金。确定的是我们每天书写新的业务,这很快产生索赔,也增加了浮存金。

若滚动性浮存金是无成本且长久的,我相信将会如此,这笔债务的真实价值就大幅低于会计债务。

可以抵消这部分高估的债务的是155亿美元的“商誉”资产,是在购买保险公司时获得的且增加了账面价值。这部分商誉代表了我们为具备产生浮存金能力的保险业务支付的代价。然而商誉的成本与其真实价值没有关系。例如,若一个保险公司承受了大的长期的承保损失,任何记录在账面上的商誉资产都应视作无价值的,不管其原始成本如何。

幸运的是,这不适合用来描述Berkshire。查理和我相信我们的保险商誉的真实经济价值—若果我们将购买保险业务并拥有它,我们将很乐意为相似质量的浮存金付的钱-远远超过其历史公允价值。事实上,我们持有的几乎整体的155亿美元保险业务商誉已经在2000年就在账本上了。但之后我们的浮存金翻了三倍浮存金今天的价值也是Berkshire的内在价值实际上超过其账面价值的理由。

Berkshire极具吸引力的保险经济存在的理由仅仅是因为我们拥有一些非常杰出的经理,按原则经营,拥有难以复制的商业模型。

首先按浮存金的大小是Berkshire Hathaway 再保险集团,由Ajit Jain 管理。Ajit保险的风险是没有其他任何人有想法或资金承担的。他的经营结合了能力、速度、决策性以及最重要的在保险业务中与众不同的思考方式。但他从未将Berkshire暴露在与我们资源有关的不合适的风险之中。

Berkshire在规避风险方面比其他大的保险人更为保守。Berkshire收益来源渠道很多。持有大量现金并寻找在保险市场可能处于混乱之中时的大型机会。同时,其他主要保险人及再保险人将在赤字中浮游,若不面临破产的话。

Ajit1986年一个周六进入Berkshire办公室,他在保险业之前无一天的经验。然而,Mike Goldberg,当时我们的保险经理,将再保险业务的 钥匙交给他。那次举动之后,Mike制造了圣人:自从那时,Ajit为股东创造了数十亿美元的价值。

一个坚实的保险运营需要遵循四条原则:

1.  必须理解所有可能使一个保单承受损失的暴露风险

2.  保守评估任何风险发生的可能性以及其实际发生时可能的成本

3.  平均保费在覆盖未来的损失及运营费用后仍能盈利

4.  如果不能获得合适的保费就放弃

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(来源:价值漫步的财富号 2019-04-20 15:06) [点击查看原文]

发表于 2019-04-21 21:39:22
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