文 | 博道基金 宏观分析师  杨远

影响股价波动 “五兄弟”

先看一个复杂的理论框架。股价的影响因素可以通过股利贴现模型（DDM）进行分析。DDM认为股价是对未来股息贴现值的预期，其中贴现率由无风险利率和权益风险溢价（ERP）两部分组成。

这个要素很关键，公式中  ，这是指企业未来的股息或盈利。

企业盈利是GDP中重要的组成部分，与经济增长高度相关，但同时由于企业盈利是名义值，因此也会受到通货膨胀的影响。

再看r，r是无风险利率，反映了资金的时间价值。无风险利率受货币政策影响较大，在货币政策宽松、银行流动性充裕时，无风险利率趋于下降。理论上，货币政策的制定是基于对产出缺口和通胀的考量。但在实际当中，货币政策还会受到汇率、金融稳定等其他目标的掣肘，政策的实施节奏也未必和经济周期同步。

ERP则是权益风险溢价，是对承担权益资产风险所给予的风险补偿。ERP通常具有逆周期性，在经济衰退、经济和市场剧烈波动时期，投资者避险情绪上升、ERP相应增大。

这样就比较清楚了，影响股价波动的因素可以总结为“五兄弟”。依次为：

1）经济增长

2）通货膨胀

3）货币政策与流动性

4）股市资金

5）市场情绪

图 1 影响股价的宏观因素

“五兄弟”和股市表现是如何互动的呢？

互动一：经济增长与股市表现正相关，货币政策宽松、流动性改善有利于资产价格上涨。互动二：通胀对股市的影响相对复杂，高通胀或者通缩对市场都不利，温和通胀则是比较舒服的状态。

互动三：在资金和情绪的影响下，股价与经济基本面之间可能会出现大幅度的背离，最典型的是2014-2015年的牛市，因此也需要把这些市场因素纳入考察。

历史回顾

回顾历史，可以为这种互动找到很清晰的注脚。A股的几轮大牛市都是在经济增长、流动性、风险偏好的共振下产生的。

比如2005-2007年中国经济处于上升的长周期当中，贸易顺差给国内经济提供了充足的流动性，叠加股权分置改革解除了股市的制度顽疾，以上因素共同触发了股市的走牛。而2008年，年底四万亿投资计划推出、货币政策连续降准降息为股市创造了良好的政策环境。随着2009年一季度经济触底回升，增长预期变为现实、进一步推动股市上涨。2014年下半年开启的牛市主要得益于全面深化改革提振投资者情绪、货币政策较大力度的宽松。

类似地，A股的几轮熊市也是以上因素在相反方向的作用下形成的：2008年受到美国次贷危机冲击，2011-2012年货币政策逐渐收紧以对抗高通胀、之后经济陷入衰退，2018年经济平稳放缓、紧信用环境下企业流动性萎缩、中美贸易摩擦打击股市情绪。

图 2 A股历史走势（数据来源：WIND）

（红色框内表示牛市、绿色框内表示熊市）

三轮牛市：2005.6-2007.10，2008.11-2009.7，2014.7-2015.6。

四轮熊市：2001.6-2005.7，2008.1-2008.11（金融危机冲击），2011.4-2012.11（经济衰退），2018年（企业流动性、）。

第一轮牛市（2005.6-2007.10）

启动原因：

1、 股权分置改革提升风险偏好

2、 大宗商品价格上涨利好上游资源企业盈利

3、 贸易顺差结汇带来的超额流动性

4、 经济强劲增长改善企业盈利。

结束原因：

2007年，美国次贷危机不断深化导致风险偏好降低。

从流动性来看，我国高通胀背景下央行连续加息加准导致流动性收紧。2007年全年央行6次加息，10次提高存款准备金率，紧缩货币政策导向十分明显。风险偏好降低叠加流动性收紧，2007年10月份牛市转熊。

第二轮牛市（2008.11-2009.7）

启动原因：

启动前期的主要驱动力来源于政策。

四万亿投资计划的推出、货币政策连续降准（银行手上的钱更多了，不用交很多给央妈）降息（借钱更便宜了）则为股市上涨创造了较为宽松的流动性环境。2009年一季度末经济触底回升，经济增长由预期变为现实，进一步推动股市上涨。

结束原因：

在货币信贷天量增长和通胀预期升温背景下，货币政策和信贷政策调整，流动性边际收紧。（紧跟政策指挥棒）

第三轮牛市（2014.7-2015.6）

启动原因：

风险偏好提升和流动性改善是本轮牛市的主要驱动因素。2013年11月，十八届三中全会通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，2014年全面深化改革提高投资者风险偏好（国家支持，投资更有底气），货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性不断改善（市场上的钱更多了）。

结束原因：

本轮牛市并没有经济增长支持，对杠杆资金的清理在2015年6月份引发股灾，牛市行情就此终结。（1万元想买10万元的股票，不行不行了。）

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（来源：博道基金的财富号 2019-04-19 15:05） [点击查看原文]