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发表于 2019-04-19 08:41:00 股吧网页版
中泰资管天团 | 债券怎么赚钱、赚谁的钱?

本栏目为中泰资管明星投研团队谈投资逻辑、理念、策略、方法,不荐股。每周四更新

你也许对债券基金的印象不错,风险可控,收益有时也会有超预期的惊喜,但你可能从没想过标题中的这两个问题——债券怎么赚钱?赚谁的钱?

赚融资方的钱VS赚交易对手的钱

债券赚谁的钱?

首先,我们要了解债券收益来源的构成,分为两部分,第一部分是票息,另外一部分是资本利得。票息,就是债券发行人或融资方给付持有人的利息,按日来计息,持有人持一天债券就拿一天利息,一般来说票息是发行时通过投标确定下来的,所以对某只债券存续期间而言,每天的票息是既定的。资本利得,是市场波动引起的买卖净价之间的差额,债券的面值一般是100元/张,并在存续期保持不变,但是其净价在存续期间可能低于100元也可能高于100元,随行就市。

所以,债券投资的赚钱来源也有两种,一是赚票息的钱,也即赚融资方的钱,这部分的最大风险是融资方的信用风险;二是赚资本利得的钱,这部分损益不由融资方来承担,实际上是赚交易对手的钱,其最大风险是利率风险。因市场利率波动而导致净价的波动,这就是Beta收益的来源;当然债券信用和流动性情况的改变也会导致净价的波动,这就是Alpha收益的来源。

赚Alpha的钱VS赚Beta的钱

Alpha收益是个券引起的赚钱机会,主要是个券信用资质和流动性情况改变引起的。比如发行人信用资质提升、债券增信措施增强、流动性提高,都会导致债券净价的上涨,反之则会下跌。Beta收益是债券市场引起的赚钱机会,主要是市场利率变动引起的。

比如市场利率下行,会引起债券净价上升,反之则下跌。债券的Alpha因素根据不同评级其大小不同,评级越高,Alpha因素越小,评级越低,Alpha因素亦越大。比如对于国债来说,由于国债的信用级别已经达到最高,因而不会有信用和流动性进一步提升的可能性,因此Alpha因素基本可以忽略,而主要关注Beta因素;而就低评级债券来说,Alpha因素比Beta因素更要来的重要,极端情况下,一些信用资质极差的债券对市场利率不作任何反应。

不过在实际投资中,除非一些特殊情况,一般不会去投信用资质差或极差的债券资产,这就注定了现实的债券投资更关注Beta因素,这也是跟权益投研产生差异的主要原因,即债券投资更关注市场利率的变动及其分析,因而关于经济基本面、货币政策、资金面的宏观研究显得更重要。

一致预期VS预期差

无论是赚Alpha的钱还是赚Beta的钱,都可以归为一致预期和预期差两种情形。预期差情况下的价格变动,即市场预期之外的突发因素导致市场利率、信用资质、流动性改变,从而带来价格变动。这个容易理解。

问题在于,如何解释一致预期情况下的价格变动呢?如果市场充分有效,当前价格应该已经反映了市场的一致预期。但是现实情况往往不是这样。比如经济下行趋势下,市场一致预期央行未来一年降息3次,每次25BP,合计75BP,但是市场利率会立刻下行75BP吗?(假设市场利率下行幅度跟央行降息幅度一致)当然不会。央行降息一般会产生一个通道,每次小幅降息,而市场利率也会沿着央行的降息通道拾级而下,每次降息时下行25BP,通过三次下行来完成这一通道。所以,这与央行在债券市场上发挥的作用有关。

正是因为债券市场的上述特点,在一致预期情况下价格仍然存在缓步变动的可能,意味着价格变动趋势形成之后还有充足的时间参与交投,这就为右侧交易提供了空间。而左侧交易则往往基于预期差下的价格变动。

摊余成本法VS市值法

上述讲到了债券赚谁的钱、怎么赚钱的问题,最后讲一下赚钱怎么实现的问题。票息的实现很简单,就是每持有一天就拿一天票息,按每日计入。资本利得则有不同的实现方式,比如今天以97元/张的净价买入一只剩余期限为1个月的债券,过1个星期后,净价涨到98元,如果在这个价格抛售,则实现98-97=1元的资本利得。

那么,怎么样来分配这1元的资本利得收益呢?摊余成本法和市值法做出不同的收益分配方式。简单来说,在摊余成本法下,首先计算到期日的还本金额100元与买入净价97元的差额得到3元的资本利得,然后把这3元(按实际利率法,几乎是平均的)分配到剩余期限1个月中的每一天(实际摊销金额与平均值略有差异),直至到期日或抛售日;如果在到期日之前被抛售,则抛售日当天的收益=当时的抛售价格98元-当时的摊余成本(略高于97元),这意味着这1元几乎被平均分摊了。在市值法下,买入日直至抛售日之前的期间没有任何资本利得的产生,没有资本利得收益计入,直至涨到98元的当天,一天实现资本利得1元(即使没有抛售、估值涨到98元,资本利得也是一样在当天实现)。通过以上例子,我们可以清楚地看到,同样是1元的资本利得,摊余成本法下分配方式更平滑,市值法下则波动更大(在一天内实现)。

写到这里,你也许会问,就当前情况下,债券交易应该赚融资方的钱,还是赚交易对手的钱?要赚Alpha的钱还是Beta的钱?是会选择左侧交易还是右侧交易?是选择摊余成本法还是市值法?

不同投资经理、不同产品可能会给出不同答案。就我个人而言,偏好于右侧交易,在流动性大潮退去的时候,要对市场充满敬畏,尽可能顺势而为,并择机而动,而不去作逆向选择。就即将发行的中泰蓝月短债基金而言,在当前利率低位运行的环境下,还是应以赚票息的钱为主要目标。至于收益实现方式问题,市值法则是主流选择。

作者简介

商园波,中泰资管基金业务部副总经理、中泰蓝月短债A/C拟任基金经理。

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(来源:中泰证券资管的财富号 2019-04-19 08:41) [点击查看原文]

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