01立足福建，深耕长三角，面向全国

上次我们主要讲了闽系房企的基本情况，闽系房企和粤系，京系的一个非常大的不同之处在于，闽系房企多为民营资本推动，鲜有政府参与。再加上福建人爱冒险和爱拼搏的性格，闽系房企激进的风格也就不难理解了。其中比较有代表性的是老牌房企“阳光城”（000671），老罗今天先聊聊它的经营状况和若干业务，后面还会有一篇着重分析阳光城的债务问题，以便让各位看清它的“庐山真面”。阳光城成立于1995年年，彼时正值闽系房企第二波成立潮。公司大股东福建阳光集团和一致行动人合计持有公司43.00％的股份，2015年年定增引入的二股东中民投（持股比例为18.4％）。随着中民投的入股，阳光城不堪重负的资产负债表得到了改善。也是在中民投的大力支持下，2016年阳光城开始逐步开始全国性，全方位的布局，正式向千亿规模发起冲刺。资料来源：公开信息，通联数据整理阳光城实际控制人林腾蛟出生于华侨家庭，1995年从新加坡留学归来，同年创办阳光控股集团和阳光地产1996年在厦门开发了首个项目“阳鸿新城”，2002年公司收购上市公司“石狮新发”，后来更名为阳光城集团2004年公司进军上海，开始了全国化布局的道路。

02“小碧桂园”的发展历程：历经三个时代，从陈凯到张明海再到“双斌”

图表：阳光城发展历程资料来源：公开信息，通联数据整理阳光城的发展阶段大约可以分为四大阶段：一个是销售业绩仅为两位数的沉寂阶段，即2012年以前;第二个是实现近10倍高速增长的2012年 -  2014年;接着是进入相对稳定的中高速发展时期，2015年 -  2016年，在3年的时间里阳光城的销售金额已经来到近500亿元。在老罗看来，阳光城的成功有一半归功于实际控制人林腾蛟非凡的眼光，不得不说林腾蛟对于公司发展阶段和面临的主要问题十分清晰，并能在每个阶段找出最合适的职业管理人。2012年阳光集团将总部迁往上海，力邀龙湖地产陈凯加盟，2013年阳光城实现220亿营收，较2011年增长了近十倍;随后公司迎来万科地产营销总经理张海民的加盟， 2年间实现了200亿到400亿的“三级跳”; 2017年朱荣斌和吴建斌两位职业经理人加盟后，阳光城2017年销售额超过900亿元，2018年更是高达到1628亿元，销售额实现7年70倍高增长。由于“双斌”此前均任职于碧桂园，加入阳光城后，继续推行加快周转速度，布局三四线的理念，因而阳光城也被业界称为“小碧桂园“。资料来源：公开信息，通联数据整理

03公司经营：聚焦“3 + 1 + X”战略，业绩连续多年高增长

从“地产+贸易”双主业转变为地产单主业，近7年业绩连续高增长

阳光城曾经房地产和贸易双业并举，近年来逐步退出贸易领域。目前阳光城业务涵盖房地产开发，物业管理，商业运营，酒店收入，以房地产开发为核心，2018年房地产开发收入占总收入的98.28 ％。

业务布局：福建，长三角，京津冀和中西部战略城市

目前公司的业务布局主要分布在福建，长三角，京津冀，珠三角和一些中西部重点城市。如西安，成都，武汉等省会城市。近几年长三角项目比重显着上升，同时积极布局京津冀地区，整体的项目质量较好。这一点可以从18年地产行业景气下行，但公司仍能保持销售增速高增长可以看出。

从产品线来看，阳光城市场定位刚性需求和首改需求人群，主要业态包括城市豪宅，浪漫城邦，时尚公寓，生态别墅等系列，同时积极拓展办公，商业综合体和酒店等商业产品线。

项目投资及去化：周转加快，前期部分地王项目仍处于亏损状态，未来有较大的投资支出压力

对阳光城在建和在售项目所在区域进行估算，阳光城在大福建区域深耕早，货值较高;但部分高价地及地王项目测算仍处于亏损阶段（如福州五一新城）根据相关测算，当房价出现10-20％的下滑，阳光城货值依然为正，一旦房价普遍出现20％以上下滑，阳光城亏损可能性较大。

资料来源：公司财报，通联数据整理

同时老罗注意到，18年新开工面积显着高于竣工面积，可能与前两年大量拿地有关。18年政策层面严控地产违规融资，在一定程度上也进一步促使企业加快开工。公司业务扩张迅速，土地储备迅速增长，融资环境较为恶劣，也使得公司加快开工，达到预售条件回笼资金。从18年的财报数据看，企业预售账款是去年的1.5倍。

资料来源：债券募集说明书及评级报告，通联数据整理

项目投资方面，公司加快项目开发回笼资金，项目去化速度加快，现金回笼能力提升，存货/销售额由17年的1.38进一步下降至0.87，存货/预收账款也下行至2.29的水平。

但按照财报披露的相关数据进行计算，截至18年12月底，公司目前的项目（包括未开工的储备项目）仍需支出1127.82亿元，整体的资本支出压力还是存在的。随着人口老龄化进一步加剧，城镇化进入下半段，居住需求肯定是不如过去二十年的。老罗建议持续关注公司的资金平衡和项目周转情况。

资料来源：克尔瑞及公司财报，通联数据整理

土储：拿地激进，以二线为主，2018年相对谨慎且资质略有下沉

阳光城拿地历来以二线为主。2013年和2015年是两个拿地大年，当年拿地金额分别达到138亿和187亿元。从城市布局来看，公司近年逐步加大了中西部战略城市拿地比重，从进入城市数量来看，按地级市划分，公司18年新进入城市28个，布局城市达到72个，单城市销售规模在布局扩张后有所回落。

资料来源：公司年报，通联数据整理

2018年公司通过招拍挂及收购方式共获取项目总建面1363万方（同比下滑34％）。根据年报披露，公司在18年11，12月判断市场可能形成回暖，集中在一二线城市，以底价或底价附近的低价获取了多宗优质土地，从地价来看，公司18年拿地均价较17年有所回落，性价比较高。截至2018年末，阳光城全口径共有储备计容建面4417.77万平方米;主要分布于3 + 1 + X，受当地房地产政策影响大。

地王项目

2016年以来阳光城频频摘得“地王”，公司共有9个房地产项目为媒体公开报道的“地王项目”，分布在上海杨浦，北京通州，杭州等地，拿地成本高，目前大部分仍处于储备阶段。

资料来源：新闻等公开信息，通联数据整理

目前公司的业务布局主要分布在福建，长三角，京津冀，珠三角和一些中西部重点城市，整体业务布局相对合理。公司项目运营保持高周转特征，新增土地储备均价合理，但前期部分地王项目仍处于亏损状态，且大量的土储也造成公司未来有较大的投资支出压力。

（来源：萝卜投研的财富号 2019-04-16 10:58） [点击查看原文]