今日早盘，三安光电（600703)股价小幅高开后闪崩，一度跌超9%，成交额超6亿元。据统计，这已经是2018年以来，三安光电第四次出现股价盘中闪崩的情况。

三安光电，全球LED外延片龙头企业，凭借远超同行的销售净利率，一直被投资者追捧为一只超级白马股。如今，千亿市值缩水一半，缘何盘中又频现闪崩？

正所谓“成也萧何败也萧何”，导火索还是高的出奇的销售净利率。三安光电作为LED芯片行业龙头企业，销售净利率较同行高那么一些没有啥奇怪，但是它实在高的有些太过分了。

三安光电净利率不仅在LED行业A股近30家上市公司，而且比第2位都高出一大截。2018年前三季度，三安光电净利率40.57%，而排名第2高的南大光电也才29.4%，要知道行业平均水平才12.4%，并且这样的状态持续了好几年。如此现象，毫无疑问是相当不正常的，事有反常必有妖！

对三安光电的投资者来说，2018年的日子并不好过。相比2017年11月13日创下30.05元新高之后，三安光电的股价已经腰斩。靓丽的净利润和跌跌不休的股价之间的巨大反差，引发了投资者的一片质疑之声。

在这里，球球总结了，三安光电超高净利润背后主要的“三大谜团”，让我们一起看看这匹曾经驰骋A股的大白马为何“马失前蹄”？

谜团一：隐秘大客户

三安光电一份短期募资资料显示，一家名为“Fujian Lightning Optoelectronic Co.，Ltd”的公司从2016年开始出现在前五大客户名单，此后一直居于第一大客户的位置。而业内认为Fujian Lighting和福建天电疑是同一公司。

而福建天电控股70%的大股东是王雄，其在荆州市弘晟光电科技有限公司担任监事，而该公司的第二大股东正是三安光电，持股比例为33.33%。

三安光电属于三安集团旗下的光电板块，主要负责LED业务，即LED外延片及芯片的研发、生产和销售。三安集团光电板块中“LED芯片及应用产品销售”与“其他”业务收入之和等于上市公司三安光电收入，即上市公司贡献集团光电板块90%以上的收入。

由于集团光电板块大部分为上市公司收入，同时部分对应的是芯片、LED的销售与上市公司下游客户性质接近，因此“Fujian Lightning Optoelectronic Co.，Ltd”与“福建天电”均是三安光电的客户。

“Fujian Lightning Optoelectronic Co.，Ltd”的出现与“福建天电”的“消失”会有什么蹊跷?天眼查显示，福建天电的英文名称正是Fujian Lightning Optoelectronic Co.，Ltd。并且，根据外贸邦及LED盘论坛的公开信息，两家公司的英文地址保持一致。因此，福建天电从未“消失”。

如果福建天电和Fujian Lighting是同一公司，三安光电对荆州市弘晟光电科技有限公司持股33.33%，具有重大影响，同时王雄作为荆州市弘晟光电科技有限公司的高管，持股福建天电光电有限公司70%，形成绝对控股。

那么三安光电和福建光电是否存在关联交易？福建光电即是客户，又是供应商，是否从上市公司采购芯片进行封装后销售给下游客户并长期拖欠上市公司应收账款而形成利益输送？

谜团二：研发费用高资本化

研发支出对一家技术密集型企业来说，是必不可少的。LED芯片行业的研发支出占营业收入的比例大约在5%左右，三安光电2017年研发支出为5.33亿元，占当年营收的比例的为6.34%，处于正常水平。

企业内部研发项目分为研究阶段和开发阶段，研究阶段的研发支出全部费用化。一般来说，一项研发活动只有到开发阶段后期，才能符合资本化条件。所以，企业研发资本化的比例一般都很小，不少高科技企业就直接将研发投入全部确认为研发费用，不进行资本化。一般资本化比率超过20%，就要考虑是否不够谨慎。

我们选择与三安光电业务结构类似的A股上市公司作为对照。不比不知道，一比吓一跳，乾照光电和聚灿光电的研发支出均全部费用化，2017年华灿光电资本化比率也仅32.36%，而三安光电5.33亿元的研发投入有4.06亿元资本化了，资本化占比高达76.2%。

我们放到整个LED行业，A股29家上市公司中24家研发支出全部费用化，即资本化占比为0，仅有5家部分资本化，而且其中三安光电资本化比率最高，达到无可比拟的76.2%。

要知道乐视网也曾因研发投入过度资本化倍受诟病，其在2013－2015年的资本化占比也才超过50%，而三安光电居然逆天的70%-80%。

正因为三安光电研发支出过度资本化，也导致其无形资产不断攀升，截至2018年9月，无形资产达27.1亿元，占总资产的比例达9.2%。

正常的情况，三安光电应当像大多数LED行业上市公司一样，将全部研发支出费用化才对，仅研发支出资本化一项，三安光电2017年净利润掺水约4亿元。

谜团三：集团预付款之谜

根据三安集团披露资料显示，2017年末，集团向其前五名供应商预付账款达44.5亿元，占总预付款的一半以上。其中，最大的一笔预付款流向了一家名为泉州锐取商贸有限公司的供应商，金额为9.6亿元。　

一般情况下，供应商有较强的议价能力，才可能使得其客户需要先预付账款，其中，集团披露材料显示预付款一般为大型企业。

天眼查显示，泉州锐取商贸有限公司为小微企业，成立于2011年，注册资本200万元。意外之处在于，与近10亿元大额预付款对应的，该公司社保缴纳人数显示为0.

天眼查显示，泉州锐取商贸有限主营为预包装食品(茶叶)零售;茶具、茶叶包装用品、建筑材料(不含危险化学品、监控化学品及易制毒化学品)、金属材料、矿产品(不含煤炭、石油及其制品)销售;

因此，三安集团向小微企业预付近十亿元，与公司宣传一般向大企业预付似乎有悖论，同时小微企业的主业与三安集团相关主业似乎存在一定差距，巨额的预付款成谜。

综上所述，三安光电与大客户的隐秘关系、研发费用高资本化，以及集团大额预付之谜等诸多现象的存在使得三安光电疑云重重。恐怕这也是为什么曾经的行业白马，市值缩水近半、盘中闪崩频现的根本原因。至于三安光电本身的投资价值究竟几何？现在是不是抄底布局估值回归的中长期机会？我想还是得等这些谜团“水落石出”之后，才能下决定。

（来源：丰收的雪球的财富号 2019-04-15 14:38） [点击查看原文]