近日，东正金融发布公告称，经考虑目前市况后，已修订招股章程及申请表格所披露的发售价，将此前的不超过每股H股6.3港元且不低于每股H股4.2港元，修改为不超过每股H股6.3港元且不低于每股H股3.06港元。同时，东正金融宣布，将延迟其H股在港交所的上市时间，由之前的2019年3月26日延迟到2019年4月3日上市。

在当前市场波动的情况下，调低发行价，是市场的幸事，也是投资者的福音。更值得关注的是，不管市场如何变化，东正亮眼的业绩和未来巨大的增长潜力，或许是公司估值的最好支撑，东正终将给投资者带来丰厚的回报。

东正金融是中国唯一一家具有经销商背景的汽车金融（车贷）公司，于2015年获中国银保监会发放汽车金融公司牌照后成立。母公司是豪华汽车经销商正通汽车，上市前正通汽车持有公司95%的股权，东风汽车持有5%的股权，上市后正通汽车持股为70%左右。

公司专注提供购买豪华品牌汽车的汽车金融产品和服务，2018 年发放的购买豪华品牌汽车零售贷款达人民币61亿人民币，占同期发放的零售贷款总数 75.7% 及发放的零售贷款总本金金额 86.3%。在豪华车金融市场，公司的市占率为2%左右。

1、我国汽车金融渗透率仅为30%，存在较大的提升空间

相比发达国家，我国汽车金融渗透率仅为30%，而日本则达到了60%，我国汽车金融渗透率还存在较大的提升空间。同时国外成熟市场汽车金融占汽车产业链利润的比重为23%，而我国目前低于11%

预计2018至2022年，我国汽车金融渗透率将由32.3%提高至43.8%，带动中国汽车金融市场年复合增长18.6%。我国豪华车汽车金融渗透率较高，2017年达到46.5%，预计2022年该比率会提高至65.2%，带动豪华车汽车金融市场年复合增长25%。

目前中国共有25个获批的汽车金融公司，其中24个为车企背景，仅有东正金融为经销商背景。非金融机构申请汽车金融牌照门槛较高，需要总资产不低于80亿且营业收入不低于50亿人民币。因此非金融机构申请新的汽车牌照门槛较高。

2、内部渗透、外延发展齐头并进

2.1零售贷款业务

公司零售贷款业务分为自营零售贷款业务和联合零售贷款业务：

自营零售业务指利用自有资金或部分自有资金部分银行资金向购车客户发放贷款，前者称为标准零售贷款业务，后者称为联合零售贷款业务，公司以自有资金部分收取利息，以银行资金部分收取服务费，客户主要为正通汽车经销商客户，以及少量外部汽车经销商客户；

零售促成业务是指将客户转介给商业银行，公司收取服务费，客户主要为外部汽车经销商客户。

2017-2018公司自营贷款业务收入年增速分别为56%和99%，收入占比分别为66%和73%；零售促成贷款业务收入增速为16%、44%，占比分别为34%和27%。

1）自营零售贷款

公司自营零售贷款业务主要收入来自标准零售贷款。2016-2018年，标准零售贷款笔数由1.5万笔增加至2.8万笔，每笔贷款平均金额由22万提高至23万，故公司2017-2018年标准零售贷款利息收入增加51%和82%，每笔贷款利息收入由2016年的1.69万提高至2018年的2.49万。

公司自营贷款笔数的增加主要益于其在正通汽车经销商的渗透率的提高，2016年-2018年公司在正通汽车经销商车贷渗透率由12%提高至26%，预计该比率仍有较大的提升空间。同时外部经销商的扩展也是公司自营贷款笔数增加的原因。

图：公司自营贷款金额客户构成

2）零售贷款促成

2017-2018年公司外部经销商数量增加86%和365%，虽然单个经销商客户贷款笔数分别下降32%和62%，但公司零售促成贷款笔数仍增加27%以及77%。公司每笔促成贷款平均服务费收入2017-2018年下降8%和19%，导致公司收入增速低于贷款笔数增加的增速。

表：公司零售促成业务分拆

根据中国汽车流通协会统计，2016年乘用车经销商总数为2.66万家，目前公司仅扩展1167家，预计公司外部经销商数量的扩展仍会保持较高的增速，但由于每个经销商客户贷款笔数的下降，公司该分部的收入将低于经销商数量的增速。

2.2经销商贷款业务

公司经销商贷款业务体量较小，2018年贡献净利息收入0.2亿，贡献税前利润0.17亿。经销商贷款并不是公司的业务重点。

3、风险监管指标稳健，与同业相比资金成本较高，且不良生成率有上升的迹象

3.1资金结构与成本分析

公司资本结构主要特征为长投短融，短期期限内公司流动资金净额为负。

公司通过银行同业拆借资金成本一般高于5%，而公司车贷利息为10%，因此公司净利差维持在5%左右。预计公司上市后，可通过发行ABS降低融资成本，提高利差/息差。

图：公司自营贷款业务利息收入/贷款余额

公司资金成本显著高于有汽车厂商背景的汽车金融公司，上汽通用、宝马中国、东风日产以及福特等都已发行了金融债或者资产抵押证券，融资成本皆低于5%。如，上汽通用金融利息收入/贷款余额为8%左右，利息支出/贷款余额为2-3%；中国宝马利息收入/贷款余额为8%左右，利息支出/贷款余额为3-4%；

图：上汽通用金融融资成本与收益对比

图：中国宝马金融融资成本与收益对比

3.2核心指标同业对比

由于公司收取更高的车贷利率，因此需承担更多的风险。2016-2018年公司整体不良贷款率分别为0.37%、0.28%以及0.27%，高于同业。资本充足率方面，公司各项资本充足率指标均远高于监管要求。

表：公司不良率指标以及其他风险经营指标

表：其他汽车金融厂商不良率和拨备覆盖率

公司不良贷款率由2016年的0.37%下降至2018年的0.27%，部分原因是公司对不良进行了核销，使期末不良贷款率出现下降。不良贷款生成率更能够体现公司真实不良率走向，2017年公司不良生成率是0.41%，2018年不良生成率提高至0.48%，预计未来几年公司不良贷款率会有所抬升。

表：公司不良生成率

4、业绩估值与预测

4.1业绩预测

预计东正金融于正通的渗透率由2108年的26%提高至2021年的50%，渗透率接近豪华汽车金融行业平均水平；

假设公司借款利息率将有所降低，反映宽松的货币环境以及竞争逐步加强的态势，而公司息差水平将保持固定；

假设公司外部经销商扩展依然保持较高的增速，到2021年预计扩展经销商总数占全国经销商数量的28%左右；单个经销商旗下客户贷款笔数随着经销商数量的增加而减少；

单笔贷款佣金收入会有所下降，反映大规模扩张后单车贷款价值的下降和竞争环境的加剧；

预计未来三年每笔贷款给与经销商返点为200元、250元以及500元;

假设公司随着客户规模的扩大以及较快的扩张速度，不良率会有所上升，减值损失/期末贷款余额比率会轻微增加；

综上假设，预计2019-2021年公司净利润分别为6.2亿、7.2亿以及7.9亿人民币。

4.2估值

公司招股价为3.06港币，发行5.3亿股，市值约为56亿人民币。较合适的对标公司有台湾裕融企业，美国的SC和CACC。裕融企业2018和2019年PE预计为13倍和11倍，目前PB为2.7倍，对应23%的ROE; SC 2018和2019年PE预计为8倍和8倍，目前PB为1倍，对应13%的ROE；CACC 2018和2019年PE预计为15倍和13倍，目前PB为4.2倍，对应32%的ROE。同时，中概股亦有多家互联网金融公司，经历过2017-2018年国家对于互联网金融整顿后，估值变动较大，如2017年以前宜人贷PE估值为10-15倍，目前仅6倍左右，趣店上市估值为50倍，而后在舆论压力下目前估值为3-4倍。

该招股价下，对应2018年业绩PE为12.5倍左右，对应2018年净资产PB为2.2倍，对应以往20%的ROE。若考虑到公司新募资金14亿，则公司PB为1.4倍。参考三家可比公司平均估值12倍，给与东正金融12倍的PE估值。

表：海外车贷公司估值情况

表：中概股及港股互联网金融估值情况

数据来源：彭博

因此，预测公司上市股价的区间为2.9-3.2港币。

风险：

1）汽车金融牌照放开导致的竞争加剧以及给与经销商返点超预期

2）公司长投短融，豪华车市场不景气或不良率可能超预期，将导致公司现金流出现风险

3）信贷收紧，公司融资成本变高

4）严重依赖关联方，第三方扩展不及预期

（来源：磐厚投研估值中心的财富号 2019-04-02 13:26） [点击查看原文]