陈平

汇丰晋信科技先锋基金

新动力基金 基金经理

关于年初以来市场的上涨

年初以来的上涨，是市场风险偏好修复造成的反弹。2018年年底，尤其是11月时，大家其实是非常担心经济下行压力的。并且在包括中美关系的不确定性等各种因素的叠加下，超出了正常的对经济周期下行压力的担心，甚至称之为40年未有之变局。面临这种没有经历过的不确定性的时候，大家会感觉到风险非常大，所以那时市场风险偏好是极低的。2018年11月份的时候，市场上在推的都是基建、地产、军工。基建、地产是用来对冲经济下行压力的，军工是不太受经济影响的。2018年年底，我们算出来的风险补偿都是在历史最高的位置，基本上所有指数的风险补偿都在2倍标准差以外，权益资产是非常有吸引力的。

其实在1月31号之前，沪深300大约跑赢了创业板指7%，这里面其实是外资，尤其是北上资金，比较集中的在买沪深300。因为他们关注的时间段相对比较长，而当时的股票资产相对历史估值是相当有吸引力的。

而目前

1）外部变量：中美关系的改善。

中美关系的不确定性造成了所谓40年未有之变局。在它的不确定性非常大的时候，我们知道经济面临下行压力，但不知道下行压力的程度，不知道到底GDP增速会下降到多少？而一旦中美关系改善了，我们对经济的担心，就变成了对正常的经济周期下行压力的预期。现在大概率确定今年经济增速是在6%以上，往后的下降的速度也不会很快。此时面临的正常的经济下行压力，就像我们过去经历的一样，每三年一个小周期，每十年左右一个大周期。而面对这样的情况，我们有一系列措施熟练的知道怎么应对，包括宽财政、宽货币等。

2）内部变量：包括一系列积极的事情，比如保护民营经济、减税、降费、降低社保缴费费率等。

这些因素综合造成了年初以来风险偏好显著的修复。但后续我们不能再预期风险偏好会继续持续上升。目前风险补偿已经从2倍标准差以外，回到了大概1倍标准差的位置，甚至有一些指数已经回到了均值到1倍标准差之间。大家知道，风险补偿只有在偏离较远的边界处是有较大意义的，就是说它在2倍标准差以外的时候，我们觉得回归的可能性很大。但是一旦它进入1倍标准差附近，就不再具有大概率的回归性。所以不能再预期风险补偿会继续下降，也就是说不能再预期风险偏好会持续的上升。

重点说一下其中的利率和盈利两大因素

先说利率

2018年是比较难受的一年，是因为我们的经济周期虽然跟世界同步，但是跟美国是不同步的。世界经济周期跟我们是同步的，是因为中国是全球经济的发动机之一，所以中国的经济变化相对领先世界，日本、韩国、欧洲等这些国家和地区都受到我们经济下行压力的影响。美国经济周期跟我们是不同步的，是由于美国的减税等措施，所以它延续了大概一年的独立行情。

但最近的美联储议息会议上，我们可以看到它转向鸽派没有加息，并且暗示2019年都不加息了。现在美国也开始跟我们同步了，这样我们的政策空间就更大了。去年其实我们就有宽松的需求，但是因为美国和我们的不同步，我们受制于它就难以宽松。但今年美国也要宽松了，欧洲也要宽松，日本也要宽松。我们就有了宽松的空间。

再接着说盈利。我们看到金融数据已经在相对低位了，一般来说可能2个季度左右会见到经济数据的相对低位，所以目前的主流预期是，本轮经济的相对低位可能会出现在2019年的3、4季度。这样不少公司的盈利相对低位可能会在那个时候会出现。

虽然之前说到，后续风险偏好的继续向上有不确定性，但在目前的估值和预期盈利水平下，我们觉得现在的价格还没有高估，所以还是有吸引力的。现在市场整体的估值其实是不贵的。涨了很多的股票主要是一些质地较差的股，以及极少数的指标股。那些常见的指标性的优质公司，其实大家可以看一下估值，还是不贵的。

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（来源：汇丰晋信基金的财富号 2019-03-28 10:15） [点击查看原文]