内容来源：2019年3月24日，袁豪在电话会议中分析了房地产行业估值状况以及投资逻辑。

主讲人：袁豪。华创证券地产行业首席分析师。2006届复旦大学物理学硕士，曾任职于戴德梁行、中银国际，2016年加入华创证券研究所，擅长对房地产行业基本面和周期规律的研究。2018年最佳行业金牛分析师。

观点概要

1、行业整体估值：目前行业估值处合理区间中下沿，4大因素推动估值仍有40%提升空间；

2、二线估值溢价：二线估值弹性更大，信用利差收窄、业绩增速更高赋予额外50%溢价空间。 

一、行业整体估值分析

1、周期复盘

过去四轮小周期（2005-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）

房地产板块PE TTM（滚动市盈率）峰值从2007年8月的120倍逐步下行至2018年1月的18倍，估值底部稳定在10-20倍，近期最低点在2018年12月8.8倍出现，目前在11.5倍。

原因：

1）行业销量10年近翻番，需求总量逐步见顶，销售增速逐步放缓；

2）行业调控越来越频繁、密集，且力度更大；

3）房价涨幅受压制，开发模式亦由囤地模式变为快周转模式，企业估值由beta属性主导向alpha属性主导转变。

2、估值提升驱动因素

1）销售增速放缓：预计19Q1-Q2销量增速将见底后逐步收窄，推动板块估值将逐步回升；

2）无风险利率进一步下行、信用利差逐步收窄：从2018年资管新规开始，AA+房企债收益率和房地产行业估值仍呈现强负相关性。预计AA+房企债收益率的拐头走低也将推动地产板块估值逐步走高；

3）政策边际改善：“一城一策”叠加三大城市群规划，推动板块估值将逐步回升；

4）房地产税宽松：未进入2019年财政部立法工作安排，短期估值压制因素减弱。

3、龙头房企估值分析

万科保利的累计销售金额增速一直显著强于行业，并且与PE TTM与强相关。

目前而言（3月20日收盘）平均有43%的估值空间。

万科和保利2019年动态PE分别仅8.0倍和7.6倍，分别仍有27%和31%的空间。

二、二线估值溢价分析

1、估值周期复盘

历史上四轮房地产周期中（2005-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）的政策放松期，都伴随着主流房企估值的显著上行，其中二线房企估值一般都高于一线房企。2017H2-2018年初由于房地产行业的供给侧改革，导致了资金、土地和销售集中度的大幅提升，因此一线房企估值跑赢二线，过往经验看似失效。

但长期来看，集中度提升的逻辑将持续验证，行业的供给侧改革将继续推进，拉长时间轴来看一线房企的估值溢价合理；而2019年宏观逆周期调节导致的资金环境宽松将赋予二线房企更高的估值弹性。  

2、信用利差收窄

1）信用利差与二线房企估值溢价倍数强相关，二线相对一线估值溢价中枢50%；

2）18年初至今房地产AA+和AA产业债信用利差上行较多，后续下行空间更大；

3）利息支出下降、拿地策略易调整，高杠杆属性决定二线受益资金宽松程度更强。

3、业绩增速更高

主流一线房企2010-2018年销售额CAGR（年均复合增长率）均值27%vs.二线38%，其中房企在2016-2018年的销售增速显著高于2009-2015年，而其中二线房企在2016-2018年的销售增速又显著高于一线房企。

从业绩增速来看，2010-2018年一线房企平均业绩增速在20%左右，二线则在35%-55%不等。

从2019年销售目标来看，一线房企的销售目标增速普遍在10%左右，二线房企基本在20-30%。

三、投资逻辑

目前主流房企19PE估值仅5-9倍，NAV折价20-60%，维持行业推荐评级以及看多龙头和蓝筹房企。

推荐两条主线：

1、一二线龙头：受益一二线需求弹性；

2、二线蓝筹：受益资金放松受益。

四、精选问答

1、二线房企目前估值偏低，怎么看？

信用利差下降导致估值提升；资金敏感性差异导致估值分化

2、如果社融增速出现低于预期情况，应该怎么看？

对于地产十年期收益率和AA+，更重要的是融资成本，只关注价格；

社融没有那么快转好或者发债利率下来，是较好的局面。

声明：凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。

（来源：聪明投资者的财富号 2019-03-27 19:50） [点击查看原文]