作者为阿尔法工场特邀研究员

（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

双汇发展(SZ:000895) 3月15日发布年报，全年实现营业收入489.32亿，同比下滑3.25%，净利润49.15亿，同比增加13.78%。拟10派5.5元，加上三季报的10派9元，全年分红率97%，股息率5.7%。

双汇是个比较有意思的公司，简单地说，它的业务就是两块：1）杀猪卖鲜猪肉；2）卖加工肉制品。

卖肉制品好理解，双汇火腿到处可见，下游终端客户为C端消费者，这块业务利润率稳定，现金流也好。

有意思的是屠宰业务，即杀猪卖肉。屠宰是收取加工费的模式，在猪价下跌时期，屠宰的收入会下滑，但猪肉终端消费价格下降幅度小于生猪价格下跌幅度，屠宰价差更大，利润率提升。

另一方面，由于猪价下跌期公司加大屠宰量，开工率的提升可以摊薄固定成本。两方面叠加，导致猪价下行周期，公司屠宰业务会呈现收入负增长而利润正增长的反向变动关系。猪价上行周期则反之。

自18年8月底双汇郑州工厂受非洲猪瘟影响停产六周，到现在已经过去半年。由于该疾病没有防治疫苗、只能采取扑杀的方式应对，导致这一轮猪周期提前反转，对双汇的影响是比较微妙的。 

对比温氏股份(SZ:300498)、双汇发展（下图黄色）的周线股价走势可以发现，18年8月17日至19年3月15日，温氏股份上涨71.0%而双汇仅上涨8.9%，同期沪深300指数上涨14.3%，双汇甚至没有跑赢指数，可见市场倾向于认为猪瘟对双汇的影响偏负面。

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以下本文结合双汇年报数据，抛砖引玉，分析猪瘟对双汇的影响。

影响一：猪价提前反转，对屠宰利润不利

近期养猪股大涨，是基于猪价提前反转的逻辑，这个逻辑演绎了两波：

1）第一波是基于猪价提前反转的预期，代表指标是生猪存栏的持续下滑（下图），市场预期随着存栏下滑到一定阶段，供给减少，而需求稳定，价格会上涨。所以这一阶段，虽然生猪价格仍然在下跌，但温氏、牧原等养殖企业股价提前开始反转。对于双汇，因为猪价维持低位，尚未见到反转，这一阶段股价没有落后温氏太多，而到了10月下旬存栏开始迅速下跌，股价开始承压。

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2）第二波则是2月后猪价出现向上拐点（下图），猪价反转逻辑进一步明确，温氏加速上涨，反观双汇，春节后至3月15日几乎没涨，同期沪深300上涨15.3%。

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猪价上涨利空屠宰利润的逻辑是十分顺畅的，这一点没有什么争议，只不过报表层面影响的是19年，资本市场提前反映预期，所以股价有压力也可以理解。

而18年年报，由于猪价维持低位，屠宰业务交出了一份非常靓丽的答卷——屠宰量同比增长14%，毛利率从7.06%提升至9.95%，头均利润64元，屠宰营业利润同比增70%。

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值得注意的是，受非洲猪瘟影响较大的下半年，屠宰仍有42%增长，Q4的头均利润甚至上到了85元！要知道郑州工厂停产6周，沈阳、芜湖等几个工厂也受到负面影响，双汇是怎么做到屠宰利润大幅增长的？为了回答这个问题，我们来看影响二。

影响二：猪瘟后产区和销区的高价差红利由大屠宰厂享受，有利于屠宰利润率提升。

我国非洲猪瘟的传播渠道主要有3个：生猪及其产品异地调运，餐厨剩余物喂猪和人员车辆携带病毒传染。疫情发生后，农业部迅速限制疫情省份生猪调运，这就导致疫区、非疫区，产区、销区猪价出现了人为的割裂。

但是随着疫情发展，国家逐渐放开猪肉的跨省调运，公司在全国分布较广的产能得以利用产区和销区巨大的价差，为公司带来了较好的屠宰利润。未来生猪调运将逐步恢复正常，区域价差有望被抹平。

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所以我们看到，四季度单季屠宰生猪428万头，同比+2.3%，虽然增速大幅下降（上半年屠宰量增长30%），但单季度屠宰业务毛利率达到了11.0%，为近五年最高水平，屠宰营业利润在去年高基数的基础上大幅增长89%，超过市场预期。

影响三：猪瘟导致养殖户加速出栏，补栏受限，会不会出现无猪可宰？

然而双汇的股价并没有得到多少提振，特别是2月19-22日，双汇连跌4天，而其母公司港股的万洲国际则连涨4天（下图黄色为万洲）。这段时间，生猪存栏继续快速下跌，而补栏方面由于中小养殖户不具备疾病防控能力和成本管控优势，反而在加速出清，故市场开始担忧19年可供双汇屠宰的猪数量会大幅下降，叠加猪价上涨不利于屠宰利润，导致股价疲软。

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实际上，这个逻辑虽然说得过去，但有点多虑了，市场只看到生猪供给减少的一面，忽略了屠宰企业供给也在减少的一面。因为猪瘟导致对疾病控制和食品安全的重视度提升，小而散的屠宰加工企业将是重点淘汰的对象。

大屠宰厂份额提升，小厂退出，此消彼长之下，虽然生猪供给减少，但双汇肯定不至于屠宰数量大幅下滑。简单测算的话，中国一年杀猪7亿多头，生猪存栏从18年2月到19年2月下降约6000万头，悲观预计双汇今年屠宰量下滑10%，考虑到份额提升，实际下滑幅度大概率小于这个数字。

退一步说，假设真的无猪可宰，双汇也可以进口史密斯菲尔德的猪肉，屠宰本来就是为了卖肉嘛，不一定非得自己宰猪。

影响四：美国猪价很低，双汇拥有进口优势，能对冲成本压力甚至小赚一笔吗？

非常有可能。中国是全球最大猪肉产销国，每年产销猪肉5500万吨猪肉，占全球产销量50%。欧洲年产2000多万吨猪肉，美国年产量1000万吨出头。

中国之前基本是自给自足的状态，近年来每年进口猪肉都只有100多万吨。若今年猪肉供应出现短缺，势必加大进口。根据美国农业部的公布的信息，3月7号这一周中国向美国进口了接近2.4万吨猪肉。

根据双汇年报，2018年国内毛猪批发价13.6元/千克，同比降14%，美国生猪价格平均1.1美元，同比下降9%。按12月31日美元兑人民币汇率6.87计算，中美生猪价差接近80%。

但由于去年中国对美国猪肉进口增加了50%的惩罚性关税，加上本来12%的关税和10%的增值税，再考虑到运费及清关等成本（每公斤2.5元人民币左右），实际差价非常小。

如果贸易摩擦得到解决，惩罚性关税取消，在原来12%的关税水平下，中美两国猪肉价差在6人民币每公斤水平以上时，进口美国猪肉就有利可图。

当然，有人说历史上中美猪肉价差从没有收敛到理论上的套利价差范围内，这主要是进口猪肉有时滞，即中国商户向美国下订单后，需要4-6个月才能收到进口猪肉。而本轮猪价有可能因为猪瘟的扰动，保持一两年的高位，故进口美国猪肉是有利可图的。这就是为什么近期港股万洲国际大涨的原因之一。

影响五：都说吃猪肉是刚需，但猪瘟以及后续的高猪价，到底能否抑制消费需求，双汇的肉制品业务有没有负面影响？

市场主流观点认为，猪肉消费具有刚性，且猪瘟不传人，所以需求端不会受到影响。然而，从双汇的年报，特别是四季度，单季收入下滑7.26%，可以看出影响还是不小的。

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四季度肉制品收入同比仅增0.6%，其中销量降2.3%，这点不太正常。19年春节较18年早，双汇需要提前备货，年报也提到“肉制品库存量上升254.3%，主要是春节备货”，因此如果剔除备货因素，实际的销量下滑幅度更大。

因此，大致可以推断，猪瘟还是对部分居民的猪肉制品需求产生了负面影响。不过双汇通过结构升级（中高端及礼盒装产品占比提升），实现了价格端2.9%的同比增长，对冲了销量的下滑。

客观地说，非洲猪瘟若大面积蔓延，肯定会对消费产生抑制。若只是区域性，且程度可控范围内，短期消费会有一定的负面影响，但过一段时间将逐步恢复正常。我认为后续若疫情进一步改善，双汇肉制品的销量有望恢复。

影响六：最大的争议，关于未来，“生产流通的方式要变调猪向调肉转变”，对养殖和屠宰的竞争会带来什么变化？谁整合谁？

去年12月，胡春华副总理《在全国加强非洲猪瘟防控电视电话会议上的讲话》强调，“生产流通的方式要变调猪向调肉转变”，未来调猪变调肉，就地屠宰、冷链运输、冷鲜上市。

由于我国居民喜食鲜肉，加之中国市场兼具深度和广度，造成屠宰和生猪养殖行业均呈现非常分散的格局——我国屠宰行业市占率第一的双汇份额仅3%，与雨润相当，生猪养殖市占率第一的温氏份额也是3%左右。

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而美国居民的猪肉消费以冷鲜肉、肉制品为主，故屠宰和肉制品企业建立起渠道、品牌优势后，向上游养殖业整合，导致养殖、屠宰格局均比较集中。从上下图可以发现，虽然同样是集中，但屠宰的集中度显著高于养殖。

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回到“调猪变调肉”这个话题上，我们不能简单照搬美国的经验，认为国内未来也是屠宰企业向上游整合，也要考虑到消费习惯的差异，客观来看：

1）调猪变调肉，大型屠宰企业会加速抢份额，而中小屠宰厂可能会大量出清——根据18日农业农村部网站消息，农业农村部近日就加强屠宰环节非洲猪瘟检测工作下发通知，通知要求在5月1日前各地组织对生猪屠宰企业进行全面清理，对未取得排污许可证、不符合动物防疫要求的企业一律立即停产整改，7月1日前整改不达标的，坚决依法取消定点屠宰资格；

2）非洲猪瘟爆发后，政府为保障各地猪肉的基本供应，鼓励各地较大的养殖企业在当地的省会中心城市附近配备屠宰场，满足当地的新鲜肉供应，因此养殖企业也会涉足屠宰，这又不利于屠宰厂商的份额提升；

3）大型养殖企业虽然集中度也有望提升，但提升速度没有屠宰快。这不仅是国外的经验，而且与我国“南猪北养”的产业布局有关。“南猪北养”，一方面考虑的是经济性（原料便宜），一方面考虑的是产业的调整（南方水网地区禁养）。而非洲猪瘟蔓延，中小养殖户退出，养殖的集中度虽然提升，但养殖的布局会更加分散，导致集中度提升速度没有屠宰那么快；

4）屠宰卖肉的生意模式优于生猪养殖，因为前者可以形成品牌和渠道优势，现金流稳定，而养殖是无差异的2B业务，从养殖向下游延伸、整合，难度较大。

所以我认为，中游屠宰行业要提高市占率，关键在于发挥跨区域调配和销售猪肉及肉制品的优势，实现低成本竞争。

调运方式有两种，一种是冷冻肉，运送成本低但消费者接受度不高，需要利用价格优势覆盖中小城镇市场；另一种是冷鲜肉，用冷链运输的方式供应，但物流成本较高。虽然屠宰地的猪肉价格较低，但加上长距离的冷链物流成本，可能成本优势已经所剩无几。

只有拥有完善的冷链物流运输能力，又具备较大的终端销售优势，能够通过规模效应降低单位物流成本的企业，才能体现出其对本省生猪养殖企业所供应本地新鲜肉的价格优势。

恰巧，两方面的优势，双汇都具备：其一，双汇拥有遍布全国各地的销售网络，目前在全国各地拥有一百多万个销售网点，绝大部分省份基本可以实现产品朝发夕至；其二，双汇的肉制品家喻户晓，终端销售规模遥遥领先竞争对手。

小结

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最后，如何看19年乃至以后的双汇？

2013年，双汇母公司万洲国际48亿美元收购史密斯菲尔德，此后为了偿还收购款，双汇分红比例大幅提升。因此之后的时间，市场都把双汇当成业绩稳定，吃股息的“类公用事业”股，股息率高于7%则低估，5-6%为合理，5%以下估值偏高。 

2018年万洲国际中报业绩交流会，管理层表示收购史密斯菲尔德的负债偿还完毕，意味着双汇终于卸下了被动高分红的包袱，轻装上阵。

结合上文分析，我认为双汇的投资逻辑跟以往的“吃股息”相比，已然发生较大改变：

肉制品业务，公司在12月进行了一次3%左右的提价，覆盖1/3产品，二三季度有可能借着猪价上涨再次提价。调结构仍在进行中。从去年下半年开始，产品开发策略微调，目前推的产品三高：高品质、高价格、高利润。另外提前增加了原料库存储备。中美贸易缓和也可以进口国外低价猪肉。

因此，预计肉制品业务收入利润会有温和增长，应当是这两年利润端的稳定器。长期看结构的进一步改善，消费场景的拓宽（进家庭、上餐桌），以及熟食店的拓展。

屠宰业务，猪价上行，收入端会有保障，而利润端承压。但这块的主要看点不是一两年的利润，而是份额。从近几年猪肉消费量稳定而公司生猪屠宰量不断提升的数据可以看出，份额在不断上升。后续看公司能否借着猪瘟的机遇，实现屠宰份额加速提升。

分红方面，由于史密斯菲尔德债务偿还完毕，分红率不排除有小幅下降，但双汇现金流很好，资本开支也不大，仍然可以保持较高的分红率。

公司在年报中表示，19年“争取实现收入利润正增长”。个人预估双汇今年收入增长10%以上，利润增长0-5%。

长期来看，对比生猪养殖，双汇拥有更好的生意模式，当前市值850亿左右，而养殖的老大、老二温氏股份、牧原股份的市值分别超过2100亿、1200亿，我相信850亿市值绝对不是双汇的终点。

（来源：阿尔法工场的财富号 2019-03-22 10:45） [点击查看原文]