还记得去年的带来采购导致一瞬间整个生物医药行业风声鹤泣。各路大V、分析师、行业专家都在讨论如何应对这个新政策带来的影响，而我作为股市的一名小散，我却在埋头找被错杀的投资机会。

这个政策对仿制药影响肯定是最大的，除了少数生产工艺壁垒高的仿制药企业之外，很多企业基本都是杀估值杀业绩杀逻辑。

而创新药呢，大多数新型的企业都不在A股上市，A股最大的龙头恒瑞估值偏高了，还有一家复星生叔去年到是逆向投资了一把，到现在还有仓位。这些大市值的国内医药巨头确定性是很强，不过未来几年的收益预期不会很高的，除非在产品上有什么惊人突破，不然保守估计年化也就10%几。

整个大生物医药行业受影响比较少（甚至没有影响）的主要是三个方向，一个是医疗器械、一个是中药，最后一个是连锁医疗服务。

中药我是不懂的。

医疗连锁服务呢，几家龙头走的非常漂亮，市场对它们预期也很高，我也都一直在保持跟踪。

最后就是医疗器械了，医疗器械细分领域很多，我看了很多方向，很多公司的硬伤是没有核心技术，所以毛利率不高，销售费用倒是老高的，估计是要给各种不透明的回扣，我基本就直接Pass掉了，另外的确也找到一些看似不错的票，都在持续验证逻辑是否成立。

这段时间我又发现，带量采购会不会对耗材类的医疗器械（比如我分析过的凯利泰）这类企业下黑手呢，长期趋势看来，其实有点这种苗头的。

前两个月，我正好去做了一次体检，结果不得了，被我发现了一类印钞机行业！而且在网上查了查相关的新闻，发现这个行业目前来看几乎还没有受到带量采购政策的影响。

这个行业就叫体外诊断，用流利的英文来念一遍就是“I~V~D”。

于是我找啊找找啊找，把已经上市的IVD这个行业的股票几乎大多看了一遍，结果当看到基蛋生物（以下简称“鸡蛋”）这家公司的时候眼前一亮，我几乎可以 99.9999%肯定，它未来一定是个生物医药大牛骨。长期来看就算无法赶上爱尔、恒瑞、华兰这样10几倍的涨幅，3-5倍还是可以的。

好吧，言归正传，这篇文章拖了很久了。

这家公司的分析还是分为上下两篇，上篇主要介绍一下公司的基本情况和财务分析。

下篇来讲讲业务分析、投资逻辑、竞争格局、其他核心关注点和估值等等。

先说主要观点

1.朝阳行业，行业需求随时代发展不断增大的确定性极高，且没有明显的周期性特征。

2.公司是细分领域的龙头，占据的赛道非常好，细分领域内竞争结构非常清晰

3.公司的成长性和毛利率在整个医疗器械行业里都鹤立鸡群。

4.公司管理层非常优秀，专注技术投入而富有野心，不吹牛逼讲故事，乱搞资本运作。

5.财务健康，基本面没有明显瑕疵，现金流充沛。

6.相对安全性，当前市值56亿，PE（TTM）24倍，今年最低价距离去年最高价跌幅超过60%，现在的价格离最高价跌幅也有50%，超跌确认，2019年公司基本面再差，也很难差到哪里去，有比较理想的行业增长为其托底。

Ps：生物行业各种专业名词让人头大，这篇文章中针对一些名词我尽量用通俗的语言来解释，没法通俗的就一语带过（反正解释了你们也听不懂）

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这是个什么生意

基蛋生物（再次申明，以下都简称“鸡蛋”）成立于2002 年 3 月 8 日，是国内领先的 POCT 体外诊断试剂研发生产销售企业，2017 年公司正式上市。

公司董亊长、实际控制人、总经理为苏恩本博士，他原来是心内科的主任医师，后来看到了体外诊断市场的巨大机会，找准市场的关键点切入，成为中国市场内首家攻破国外心脏标志物的技术壁垒的国内企业。

所以我们做事情一个是能力圈挺重要的，另外一个就是正好要有那么一个市场给你机会。这一点就和生叔平时找行业投资一样，不去那些已经非常成熟的地方凑热闹，这样只能取得一个平庸的收益，一定要去找到那些还未被充分开发的处女地，甚至在原有的维度上开拓出一个新的维度，才有可能成功。

POCT是什么呢？

维基百科对其的定义是这样的：

Point-of-care testing (POCT), or bedside testing is defined as medical diagnostic testing at or near the point of care—that is, at the time and place of patient care. This contrasts with the historical pattern in which testing was wholly or mostly confined to the medical laboratory, which entailed sending off specimens away from the point of care and then waiting hours or days to learn the results, during which time care must continue without the desired information.

英文不好？看不懂？怪我喽，谁让你不好好学习英文。

我举个例子你就秒懂了。

体外诊断（IVD），顾名思义，就是指在人体之外，通过对人体样本（血液、体液、组织）进行检测而获得临床诊断信息。

最常见的例子就是你到医院去验血，在护士给你抽血后，将血液样本送到化验中心，化验分析后将结果反馈给检验窗口，然后你去取报告。

先说一个简单的常识：

从技术演变的规律来看，总是效率更高的替代效率更低的，成本更便宜的去替代成本更高的，方便快捷小型的设备去替代体积笨重的大型设备。

相比传统在化验中心（或者实验室）进行的体外诊断，POCT是指用小型的仪器，在病人旁边进行的快速诊断，现场即刻进行分析，检验结果多项指标可在 15 分钟内获得，突出一个快。

毕竟时光是自己的，如果能15分钟拿到检查结果，谁愿意等2个小时？

换个角度，对于医院来说呢，实验室诊断中，大量时间被耗费在样本运送、前处理、组织、标记、录入、分发 等方面，核心反应及分析时间占比较低。

医院同样也非常渴望去提高工作效率，因为你如果能在固定的时间段里接待更多的病人（完成更多次数的诊断），就意味着更高的收入。

尤其是在我国医疗资源分布不均衡，诊断仪器需求更加迫切的大的前提背景下。

所以体外诊断检验发展的大趋势应该是自动化、智能化、小型化、便携化，也就是基蛋生物所在的这个POCT细分行业，代表了未来最有前景的方向。因为它不管是为终端的消费者还是直接的客户（医院）都能创造更多的价值。

不要问我为什么知道这么多，你们懂的。其实我不是金融段子手，我们炒股的都是科研工作者。

目前公司终端客户包括1300余家三级医院、3800余家二级医院、6700余家一级医院，以及1500余家社区医疗机构、民营医院和独立检测机构。

其中二级以上医疗机构覆盖率约50%，三级医院覆盖率约 9.81%。

有点农村包围城市的感觉。

Ps：也许有些童鞋不太了解，这里来科普一下，医院按等级分，从低到高，意味着从基层到高端，3级医院最高端，就是你们常见的那些大医院，并且他们财大气粗，是任何一家生物医药供应商都想挤破头为它们供货的优质客户。

公司的客户结构为什么是这样一个状态呢，一方面正因为三级医院在任何一家厂商眼里都是优质客户（肥肉），所以进入的门槛也最高。它们更多的是采用了国外大牌厂商技术比较先进的设备和诊断试剂。

而中小医院受制于经济条件及有限的样本数量，没有能力去配置那些大型设备，POCT 同时在实用性和经济性上满足了其需求，再加上近年医疗资源下沉政策（后面会说）的带动下，其实这一块对于POCT的市场需求反而先爆发了出来。

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财务分析

老样子，先贴一张生叔整理的鸡蛋核心财务指标数据。

（1）成长性

生叔选股票，第一看重的就是公司的未来，换句话说就是它的成长性，然而市场上很多股票的未来都是吹牛逼吹出来的，没有数据支撑的未来就是YY，看一下目前鸡蛋的成长性到底如何。

鸡蛋的营业收入从最早2007年的200万元，增长到2017年的4.89个亿，10年增长了240多倍。最近4个报告期（从2015年-2018年前三季度），营业收入和净利润增长率都在30%以上。

毫无疑问，鸡蛋正奔跑在飞速发展的大道上。

可能你对此并没有概念，纵观整个A股，最近连续2期，甚至3期维持30%以上的利润增长，其实并不罕见。

但是能够在连续的最近4期净利润保持在30%以上增长速度的，两市只有80家股票！这里面有非常多你们耳熟能详的中长线大牛股，包括几大白酒龙头，包括爱尔眼科，美年健康、利亚德、先导智能、浙江鼎力。

如果把这个标准放到生物医药里去呢？对不起，筛选的结果缩小到只有10家！也就是说基蛋生物是最近4年整个生物医药股票中成长性排在前10的公司。

还有很多童鞋喜欢去分析一家公司的季报，来和生叔说，鸡蛋第三季度的净利润大大低于预期，是不是不行了啊？是不是不增长了啊？事实上，投资这样的科技型公司，你去分析它短期的利润表和现金流量表毫无意义。

对于单个季度的业绩增速突然变慢了来说，可能是公司在这个季度加大了市场推广费用，也可能加大的研发投入，还有可能平滑这个季度的业绩，比如把部分收入结算到了下个季度，原因非常多。

而现金流量表呢？很多公司的结算和回款可能都发生在年末（这是一个非常正常的商业现象），你看到季度的现金流量表资金都是噗噗噗往外流，卖出去的东西钱都没收到，但是如果去看年报，就会发现经营现金净额又变成正的了。

所以，请收起你那颗焦虑不安的心。

（2）盈利性

在新的带量采购的政策实施后，整个生物医药行业显著分化，有的传统的仿制药企业，技术含量低，一下子被打回原形，从高端的科技”产品超高的毛利率被打成化工企业的毛利。

鸡蛋这家公司具备非常高的毛利率。近五年一只维持在80%以上！

到底有多高呢？

在整个医疗器械行业里排在了第四的位置，要不我怎么说这是个印钞机生意呢。

即便在整个生物医药的大行业里的接近300家公司中，鸡蛋的毛利率同样能够排到第26位。

从毛利率这个指标上可以看出很多信息量，请参阅

（生叔呕心沥血之作）财务指标分析三部曲之——毛利率的秘密

第一，高毛利率的公司要么是产品具有非常高的技术含量（如生物医药行业），要是是商业模式特别牛逼（如互联网行业），又后者是产品具有稀缺性（茅台）。

第二，一家公司能在多年里维持高毛利率还能反应出行业没有恶性竞争的趋向。

有些朋友觉得高毛利是个隐患，随时会有一帮资本冲进来展开价格战把你的毛利率打到扑街。

简直胡说八道。

你们要知道一点，毛利率是上下游博弈出来的，毛利高代表你的环节增值大，整个产业链对你这部分的溢价都很服气，但是反过来毛利率低的企业很难走出毛利率的上升通道（除非周期性行业）。

在这个世界上，所有搞企业的，无不都是想要占据高端位置享受高溢价的，那些强调什么性价比的，都是因为高端市场已经被人占了，它们进不去，所以切入一个低端市场搞薄利多销，最典型的就比如小米和苹果，茅台和XXX白酒。

我们可以去看一下那些生物医药行业（含医疗器械）里高毛利 高利润增长率的上市公司，简直牛股辈出！

比如我武生物，毛利率高达96%，成长性也非常好，5年涨了6倍。再比如上一波牛市里的大牛股舒泰神，从2011年上市，到2015年股价4年涨了7倍。还有医疗器械里面的乐普医疗、凯利泰、冠昊生物，各种曾经的3倍股、5倍股、甚至10倍股，数不胜数。

在两市几千家公司里找牛股犹如大海捞针，但是你只要用一些特定的条件，在某些行业里去挖，再好好多花点时间对这门生意和企业管理层品格去作一些了解。很容易就能找到那些脱颖而出的公司！

但是找到好公司还不够，这个市场上研究能力比你强的多如牛毛，好公司一般当你发现时已经给到了一个非常高的估值，所以就算发现好公司，但是你买入的价格贵的离谱，照样套你没毛病。

前面已经说过了高毛利率反应出来的信息，那么高毛利率对一家企业而言带来的好处是什么呢？

这样的公司一般都是细分行业龙头，在行业里有一定的定价权（也可能没有），行业需求稳定，可以在很多年里闷声赚大钱，不像很多传统制造业，一会上游原材料价格波动，要么是动不动下游需求萎靡，太苦逼啦。

第二，大家再想一下，高科技行业靠的是什么？人才啊！这种公司由于毛利率很高，产品技术含量高，所以人均工资一般不会低，特别是研发工程师的工资绝逼是整个大行业里面领先，有好的工程师就能研发出好的技术，如果这家公司的总部或者研发中心还设在北上广深或者至少是长三角珠三角地区，那么就能源源不断的吸引优秀的人才加入，巩固这种技术优势。

最后，大家从另外一个角度考虑一下。这些公司从事的生意这么暴利，又不缺钱，它们上市的目的是什么？高管在二级市场套现，好，这是一个目的（哪家民营企业上市不为了套现呢）。

再深入思考一下。没错，你猜对了！

他们产品非常赚钱，但是在市场推广上却非常烧钱！一旦上了市，手握大巴现金，你的面前是一片星辰大海，当然是赶紧拿着刚融来的钱一方面大力开拓市场跑马圈里，另一方面把老二、老三、老四都并购了，快速的爬上那个制高点的位置，掌握一定的市场定价权。

所以像这类公司，通常在上市后的2-3年，业绩都会实现大幅增长。在一个相对低估的位置买入，躺着就能享受股价翻倍的快感。

这个部分其实已经在给你讲一些投资逻辑上的东西了（在后半篇里我们会继续展开）

然后是从费用率上来看，鸡蛋最近三年的费用率基本维持在40%左右，非常稳定，管理费用率（主要是研发）和市场费用率各维持在20%，财务费用几乎没有，这一点与公司账面存在大量现金是匹配的。

从各项费用的增速来看，公司近三年主要是把钱投放在了开拓市场上，每年销售费用的增速都超过了营收增速，也印证了生叔上面所说的投资逻辑，上市融资后很可能会加速营销渠道网络的建设，这为后续的业绩持续增长托底。

但比较遗憾的是，公司在管理费用（研发投入）上的增速不是很高，有点吃老本的感觉，也有可能公司看到的市场机会是高端市场离外资厂商的技术有很大的距离，并且中低端市场还有很大的空间和需求未被满足，中低端产品公司已经在早期就有丰富的储备，所以在战略上先搞了一套贸工技的路线，等上市后再转到技工贸。

还是说公司在2014年的时候已经把未来3年的研发投入都打下去了，但是产品由于注册证、专利、渠道等因素滞后了2年才推出市场，这点生叔我也无从知晓。

（3）财务的安全性

小公司，不像真正的行业巨头那样拥有较深的护城河，即使其本身成长性看似良好、行业潜在空间、确定性都有，但公司业绩的含金量更是需要注重的事情。因此，需要从总体上来衡量下公司在经营结构上的健康性以及财务上的安全性。

首先从公司的现金流上来看，表现非常令人满意，销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入和经营性现金流量净额/净利润这两个指标基本都保持在100%以上。这就说明它的业绩相对而言是具有含金量的。

公司的现金周期比较长，从投入生产到卖出收回货款需要200天左右，不过在整个体外诊断行业当中这个数值属于中等水平，相比之下POCT同行业的万孚和明得现金周期都要快很多。

再看与上下游的关系，公司应收账款周转天数其实很快，20天都不到，说明其对下游的代理商具有很好的控制力。还有一个有说服力的证据就是预收账款，公司2014-2017年期末预收账款余额分别是400万、800万、1400万、2600万，预收账款指的是下游代理商支付的拿货定金。

应付账款周转天数在40天以上，是应收项目的两倍，这也就是公司经营现金流表现得非常充沛的原因了。但是公司2017年和2018年前三个季度应收账款增长得非常迅猛，增速分别是84%和77%，大大的高于营业收入增幅。

公司的解释是：

主要是业务规模增加导致应收账款增加。

等于啥都没说，生叔觉得可能的原因一个是改变了销售政策，放长了对下游代理商的账期，以刺激它们的销售热情。或者，另一个是公司直销的比例有明显的上升，当下游客户从代理商变为更加强势的医院时，公司的账期必然会延长。

再看一下应收账款的账龄结构：1年以内的应收账款占到了96%。第二张图里是2017年半年报和2018年半年报账龄结构的情况，理论上2017年中报里“1年以内的应收账款”中没有收回的金额会出现在2018年中报里“1-2年应收账款”这个项下，我们可以简单的测算一下，它的回收率超过了90%，应该说是非常安全的。

其次需要关注的就是存货。公司的存货周转天数一直很高，应该是长期以来的经营特征，也是拖累现金周转天数的主要原因。

从存货的结构变化来看，相比年初一个很明显的变化就是库存商品占比变小了，这部分存货到哪里去了呢，到了发出商品这个细分科目里面去，发出商品指的的是公司货物已经发出，但还没收到货款的情况，因此还没有确认收入。如果我们按照80%毛利率去反推，这部分价值2000多万的发出商品大概相当于可以为公司带来1亿元的收入，公司第三季度的销售收入是1.44亿元，基本已经结算完成。

另外一块明显变化较大的是原材料。

因此公司应该不存在库存商品积压或者利用存货调节收入、利润的情况，问题不大!

（4）ROE

芒格说过：

投资一只股票的长期收益大致等同于它的ROE，如果一家企业40年来的资本回报率是6%（即ROE6%）,那40年后你的年化收益率不会和6%有什么区别。即使当初你买的是便宜货。如果企业在20‑30年盈利都是资本18%，即使当时出价高，其回报依然会让你满意。

这句话后来被简化为：

以合理的价格买入优秀的企业，要优于以便宜的价格购买普通企业。

我们知道现在市场当中的股票数不胜数，真正值得长期投资的不到10%，那么什么样的股票可以归属于这10%的核心资产呢？毫无疑问，ROE的高低是去评价一项资产价值的综合因素之一。

非专业不著名金融段子手，吴小生在他的文章《重新认识ROE》中说过：

（1）一家公司如果不是靠分红，想要长期维持很高的ROE是非常困难的，如果做到了，则意味着这家公司的管理水平和资金运用效率非同凡响。

（2）一家还在成长期的公司，其ROE通常是在动态变化的，roe从低到高的过程往往是其股价涨幅最大的部分。

下面就来看一下鸡蛋的ROE，公司在上市前ROE一直维持在40%以上，非常高，非常暴利。在上市的当年,ROE直接从45%下滑到26%，这也是非常正常的，因为上市时扩大了资本，分母变大了，而这部分资本不能马上就转化成了收益。

分项来看，公司的净利润率（净利润/营业收入）并没有下降，2017年反而相比同期提升了，权益乘数方面有所下降，但是公司在上市前就几乎没有有息负债，因此权益乘数（杠杆率）随着公司上市，也几乎触及历史最低点。

对ROE最大的影响（也是未来对弹性贡献最大）的指标是总资产周转率，相比2015年已经下滑了接近一半。

总资产周转率的提升取决于公司的销售收入能够成倍放大，并且在这个过程中不再继续从外部融入更多的资金。

通常对于一家制造业公司，通常会经历这样的一个过程：

拿到融资→建新的产线、厂房→分母（资产或所有者权益）变大→ROE变小→开始转化收益→ROE重新上升到原有水平。

我在之前的文章里说过，如果一家公司同时满足以下条件：

（1）过去2年的ROE保持在一个相对较高的水平。

（2）目前刚融资（包括利润留存的内部融资）扩产，ROE下降到一个中等的水平，预计新的产品未来完全不愁销路。

（3）公司是一个大行业中的小公司，过去增速很快，在行业中属于龙头地位，但占有率仅不到15%。

像这样的股票，我把它们称为长线大牛骨。

于是，对于寻找鸡蛋这只股票的牛股基因，关键就在于搞清楚：

1.这个行业潜在空间到底大不大（长长的雪坡）？

2.公司在其所在的领域中是否有足够的竞争优势（以保证高利润率）？

3.公司在成长的过程中是否需要大量的资本支出（不断融资）？

在综合考虑以上这些问题后，我认为鸡蛋这家公司能够走的很远，未来2年ROE回到30%左右的机会还是很大的，在这个过程中它创造出的利润额大小相比现在会发生质的变化。

以上几个问题，我们下篇再来谈。

（来源：吴小生读财报的财富号 2019-03-15 20:27） [点击查看原文]