【财联社】（研究员 薛彦文）近日，一家名为Emerson Analytics的做空机构，发布了一份报告；该报告指，周黑鸭在湖北、湖南等地的店铺存在虚增收入的行为，这些门店通过在短时间内大量下单，打出单据后立即取消的方式，虚增销量约28%。Emerson Analytics预计周黑鸭2018年净利润仅为2.55亿，与周黑鸭自己预计的5.33亿相比，降幅超过五成。

随后，周黑鸭停牌并发布澄清公告称，该报告混杂不实信息，蓄意误导投资者。做空报告是否真实暂且不论，但周黑鸭业绩令投资者失望，业绩不振却是事实。

周黑鸭业绩令投资者失望，当前股价较发行价低近三成

据财报，2018年上半年，周黑鸭总营收为16.01亿，同比下降1.34%，净利润为3.31亿，同比大跌17.34%。这是自2013年以来，周黑鸭首次出现营收与利润双降的局面。下图为财联社根据财报绘制的周黑鸭历年总营收与净利润走势：

彼时，周黑鸭公布业绩报告后的首个交易日，其股价曾大幅下跌，当日最终跌幅为8.91%。

事实上，相似的一幕在2017年中期业绩发布后也曾出现。当时，周黑鸭公布的业绩为，总营收为16.18亿，同比上涨16.5%；净利润为4.01亿，同比上升5.3%。该业绩报告公布后的首个交易日，其股价大跌超过12%；创下自其上市以来的最大单日跌幅。

其实，当下的周黑鸭股价已跌破2016年11月上市时的发行价，其发行价为5.02港元，而目前（2019年3月7日），其股价为3.6港元，较发行价低近三成。

经营陷入困境：门店扩张失效，客流量持续下滑

营收仅微幅下滑的周黑鸭，为何会令投资者失望呢？这或许与其门店扩张策略失效有关。

据财报，截至2018年6月底，周黑鸭自营门店数量为1196家，与上年同期的892家相比，大幅增加了34.08%。而在5年前（2013年），周黑鸭自营门店数量还仅为389家，2013年—2018年6月底，周黑鸭的自营门店的数量增幅高达207.45%。下图为财联社根据财报绘制的周黑鸭历年自营门店数量走势：

但门店数量的快速扩张，却没有增加公司的客流量。中信建投研报称，2018年上半年，周黑鸭门店客流量出现约5%的下滑。更值得关注的是，大幅扩张门店还增加了公司的运营成本。财报显示，2018年上半年，公司销售及分销开支为4.95亿，同比大涨15.6%，周黑鸭称，这主要是由于门店网络扩张导致的租赁开支、广告宣传及引流费用等增加所致。

除了自营门店外，周黑鸭的网络渠道和分销商渠道的收入也在下滑。2018年上半年，公司网络渠道收入为1.5亿，同比下降12.5%；分销商渠道收入为0.63亿，同比下降17.25%。

周黑鸭将自身的经营困境，归咎于卤制品行业激烈的竞争。周黑鸭在财报中称，休闲卤制品行业的竞争正日趋激烈，线上涌现更多的互联网全品类休闲品牌进入卤制品细分，在线下，零售品牌在局部地区的资源竞争加剧，此外，租金上涨、劳工成本及原材料开支也对行业造成了压力。

然而，同为卤制品行业的绝味食品，其业绩却极为亮眼。据财报，2018年，绝味总营收为43.68亿，同比增长13.46%；净利润为6.42亿，同比大涨27.87%。

其实，周黑鸭之所以陷入经营困局，或许与公司频繁提价有关。

频繁提价后果显现：顾客正不断流失

据光大证券研报，在过去四年间（2014年—2017年）周黑鸭产品的年均提价幅度在11.3%。

兴业证券研报也显示，周黑鸭的鸭及鸭副产品的平均价格从2013年的63.9元/千克，提升到2016年的88.1元/千克。仅三年时间，周黑鸭的产品价格就上涨了37.87%。

此外，周黑鸭还通过总量调整进行隐形涨价。目前，标准化的MAP包装已经成为周黑鸭产品的绝对主流，产品占比在90%以上。而当下的周黑鸭正通过调整MAP内产品的重量，进行隐形涨价。光大证券研报称，单位重量口径下，周黑鸭产品ASP的变化是较表面价格（即包装盒单位价格）更为剧烈，可以看到周黑鸭客单价逐年提升，2017年上半年达到了62.13元。事实上，2018年上半年，周黑鸭的客单价再次上涨，达到了65.83元。

然而，频繁通过固定包装条件下的提价（通过重量调整）及产品提价（显现提价），正使得顾客不断流失。2018年上半年，周黑鸭在门店数量大增的背景下，却出现了客流量的下滑；或许正是受到其产品不断提价的影响所致。

更引人关注的是，未来周黑鸭的提价空间已经很小了。光大证券在研报中直言，周黑鸭在过去4年间产品年均提价幅度在11.3%，但未来这样的涨幅难以维持。光大证券认为，这主要是因为产品包装结构趋于稳定，且短期内不易改变，快速提价的条件不复存在，仅凭借显性提价进行大幅调整将面临较大的顾客流失风险。

门店扩张效应下降，提价离天花板越来越近，周黑鸭需要做的，显然不只是澄清一份做空报告。

（来源：财联社的财富号 2019-03-07 16:56） [点击查看原文]