各位达诚腾益债券的持有人：

大家好！我是$达诚腾益债券A(OTCFUND|017045)$的基金经理陈佶。

秋去冬来，年轮再添新章。过去的2024年，作为达诚腾益债券基金的基金经理，我深感荣幸能和大家一起携手同行在这段充满挑战与机遇的投资旅程上。回望来路，2024年的混债投资并不平静，也想在此和各位持有人一起，回顾下腾益2024一路留下的脚印，同时也分享下我对2025年投资的些许想法！

回顾2024

2024年以来，我国经济修复分化延续，新旧动能转换仍是背景，总需求待提振的同时地产、债务的尾部风险仍需要消化，除此之外地缘因素以及外围大选的影响贯穿全年，因此难言经济有快速的改善，而经济拉动主要仍依托 “出口-制造业”模式，动能修复有所放缓，实体加杠杆意愿不强，内需仍旧不足，居住类价格和服务价格相对偏低，核心通胀仍然不高。在基本面偏弱的情况下，宏观政策则持续发力，尤其是货币政策大力配合，年内两次降准、两次降息、进一步引导存款挂牌利率下行，同时金融数据“防空转”、“挤水分”、打压高息揽储，推动金融机构负债综合成本稳中有降，政策的效应逐步显现，除此之外经济对于房地产的依赖降低，新兴生产力加快培育；从外部看，全球经济稳步复苏，经济恢复整体好于预期，这也推动了国内出口的超预期好转。

上半年债券在基本面偏弱和政策加码的双重推动下，整体均持续下行，由于货币供给充裕与资产供给的错配，1-2 月债市走出了较为极致的行情，3月起随着各期限品种收益率纷纷降至低位，债市交易情绪趋向保守，债牛行情也步入了短暂的“减速期”，期间由于债市缺乏一个强主线逻辑，长端利率在多个短期定价因素的扰动下上下波动，整体呈现“W”型的波浪走势；二季度债市行情延续，各期限、评级利率进一步下行，各期限利差均达到或接近历史极低水平，4月末市场出于对超长期国债的发行计划博弈以及监管对于长端利率的预期管理，出现了短暂的回调，但随后利率继续下探，并在6月不断创下新低。

整个上半年，产业债净融资较好，地方政府债、政金债发行偏弱，整体新增供给同比减少，主要由于去年底新增的再融资债有一半在今年使用，同时受地方政府投资项目审批偏慢影响，导致地方政府债发行进度较往年明显放缓，同时证金债发行同比下降48%，都对利率债形成拖累，在供需矛盾凸显的情况下，“资产荒”行情成为上半年债市的主要逻辑。

进入三季度，央行宣布可能开展国债借入操作，将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。另外，7月8日起，央行将在原先每日上午OMO的基础上，视情况于下午时段开展临时正、逆回购操作，操作时间为16:00-16:20，期限为隔夜。

整体来看，央行引导长债收益率上行的政策力度越来越大，同时临时正、逆回购具有明显的对冲性，有助于平抑资金市场波动。但随着8月底美联储主席释放了迄今为止最为明确的降息信号后，债市情绪也由此从谨慎逐渐转向乐观，债券利率再度快速走低。

9月底美联储如期降息且50bp的幅度超出市场预期，同时924的国新办发布会中，央行进一步公布诸多新增宽松举措支持实体经济修复，除了大幅降准50bp、降息20bp，还包含两项新增工具支持权益市场，除此之外926召开的政治局会议再次为经济加码，要知道历史上研究经济形势和经济工作的会议通常于 4、7、10、12 月召开，今年在一季度430会议和年中730会议的基础上，中央政治局于9月底专门召开经济工作会议，表明中央对经济工作的重视程度进一步提升，而相比以往10月政治局会议，其关于经济工作的表述更长，且在宏观政策、房地产市场、资本市场等方面包含不少增量信息，因此市场对政策宽松下经济修复走强的预期有所走强，风险偏好回升，权益市场回暖，银行理财与债券基金遭遇一定的赎回压力，阶段性施压债市表现，债券利率转而大幅回升。与此同时股市迎来了久违的大涨，上证综指从2700的低点仅用5天时间回到3300以上，同时成交量也有了大幅的提升。

到了四季度，10月初财政部新闻发布会提到，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，也无疑是一场政策及时雨，大大减轻了地方化债压力。

在11月人大公布决议中，“新增6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务+连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债+棚户区改造隐性债务2万亿元”，合计12万亿的增量资金组合拳，一方面有利于拉长债务期限，缓解地方政府集中偿债压力，另一方面降低利率水平，有利于节约地方政府利息支出，尤其是在当前地方收支压力较大阶段。

此外，在12万亿元增量资金支持之下，地方政府在2028年前化解隐债压力将大幅减轻，有望达成2028年化解14.3万亿元隐债目标。政策颁布后市场曾一度担心政府债券供给压力，债券利率也随之有所上行，但下旬时点央行加大公开市场投放力度，叠加市场降准预期仍在，流动性担忧缓解，债券利率重新回落。

11月底至12月初，非银同业存款利率明确纳入自律管理，存单利率大幅下行带动整体收益率曲线下移，虽然实际资金利率并未进一步下行，但乐观预期使得稍长期限利率继续偏强运行；同时临近年底，各类机构在近期利率下行时抢跑明显。12月9日召开的政治局会议，再次提及实施“适度宽松的货币政策”，货币宽松预期大幅走高，点燃债市做多热情，债市利率大幅走低，不断向下屡创历史新低。

回顾完今年的大事及资产走势，再来聊聊达诚腾益债券的运作策略，债券层面以久期策略为主要投资方向，将产品债券部分的久期长期维持在相对较高的位置，同时配置中长期城投债增强产品的票息收益，使得债券部分的收益相对较好；股票层面不盲目的追涨杀跌，遵守和执行制定的策略，年初我们判断春节前2635已是确定的政策底，因此在市场每逢回到2800附近的时候就会适时的选择加仓，同时在当下企业盈利能力不足、投资主动性不强且监管趋严的大背景下，当指数达到3000以上时也会主动减仓来控制组合的波动，所以今年以来产品整体的净值走势相对稳定，凭借债券的久期策略取得了不错的业绩。三季度当上证综指回到2700附近的时候，组合积极的进行了加仓，股票的整体仓位也维持在历史较高的水平，虽然三季度整体表现一般，但当降息来临，政策放开后，产品的净值表现也得到了不错的体现。

未来还是会坚持我们此前的策略，股票依旧以沪深300和中证500指数及成分券为主要投资标的，通过仓位的调整来控制组合的收益与回撤，债券依旧会以中高等级信用债为主要配置方向，通过久期来控制其波动，同时会根据市场趋势添加利率波段交易策略来增强组合的回报收益。

展望2025

政策自924以来不断加码，财政先后提及“加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“实施更加积极有为的宏观政策”，并首提“加强超常规逆周期调节”，政策定调更为积极；同时货币政策也多次强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”、“实施适度宽松的货币政策”，除此之外扩大国内需求、优化经济结构、新质生产力稳步发展、房地产市场止跌回稳等都将是未来重点关注的方向，总体来看2025年的政策力度或将明显高于往年。

展望2025年，在适度宽松的货币政策加持下，明年整体降息、降准的幅度大概率不会弱于今年，并且在中央加杠杆的情况下，保持低利率环境是基础，尽管宏观背景已经发生了变化，但债券不用看空。而从风险偏好视角看，当前机构态度仍然审慎，尚未摆脱红利资产“路径依赖”，因此2025年或仍是红利资产的主导风格，直至宏观经济整体好转带动风险偏好大幅改善。具体来看，2025年还需有几点值得重点关注：

一、出口。

2024年中国出口表现亮眼，但它主要源于“以价换量”，而在2025年1月特朗普正式上台后，如果对包括中国在内的诸多国家加征进口关税，这无疑将影响我国的外需，在以往依托价格优势带来的出口高增长，或将面临压力。

近年来我国已逐步调整出口策略，新兴市场与“一带一路”沿线国家在我国出口市场中的地位逐渐提升，这些国家和地区庞大的市场需求，为我国出口提供了新的增长点，但中美之间的贸易体量依旧较大，东盟、非洲等新兴国家的替代始终无法完全弥补。市场对美国加关税的讨论比较多，但是从对美国通胀的影响程度看，对华产品加征关税的节奏和力度，都有较大不确定性，也很难预测。

二、制造业。

近两年来制造业PMI少有高于荣枯线的情况，说明制造业景气度疲软，国内需求相对不足，生产放缓，价格也继续回落，直到今年四季度，由于季节性因素及增量政策的作用，在制造业生产和市场需求改善的带动下，企业采购活动加快，采购量指数升至扩张区间，制造业PMI整体复苏。

但是2025年经济发展仍面临不确定性，出口面临压力，而这也会影响国内的供需格局，制造业投资高增长或难持续，但随着近期增量政策落地发挥作用，后续经济指标有望进一步回暖。

三、房地产。

预计2025年中国房地产销售面积同比跌幅有望收窄，但房地产投资可能仍将拖累中国经济。中国家庭部门的资产配置中，房产为占比最大的部分，可支配收入用于还本付息的比例也远高于主要发达经济体，偿债压力较大、房价持续下行外加收入预期下降均抑制了居民的购房意愿。

其次，保交楼的进展会影响居民购买新房的积极性，如果增量政策改善房企现金流和推进保交楼的效果低于预期，那么居民对于新房尤其是期房仍会呈现观望态度。

最后是当前房地产的库存压力依旧较大，2024年出台了多项房地产刺激政策来促进房地产市场的流动性，但除了一线城市和个别二线城市外，三四线的去化率仍旧不高，这从供给和需求两端，都增加了商品房销售回暖的难度。因此短期内政策确实带动了地产行业的止跌企稳，但具体成效还需持续关注后续高频数据。

四、国内需求。

中央经济工作会议明确，将全方位扩大国内需求，作为2025年各项工作的首位，“提振消费”是重中之重。尽管当前经济运行出现一些新的情况和问题，但我国市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变。

本次稳增长政策中消费类政策的力度相较于过去或是边际增加最大的，2024年消费品“以旧换新“政策整体带动相关产品销售新高，说明民众的消费能力仍在，只是趋于谨慎。国际对比看，我国公共消费率长期低于全球平均水平，通过优化财政资金投向，去支持消费恢复也有较大的提升空间。

五、外围影响。

2025年特朗普上台后美国通胀面临上行风险，一是更激进的移民政策影响中低端服务业劳动供给，这或是因移民可以接受相对较低的工资，也就使得低技能行业的薪资增速维持较低位；二是减税或许带来高端服务业的额外需求，使得中高收入人群获益，可能推升可选消费、高端消费；三是关税推高商品价格，这在其上一任期已经得到证实，虽然具体落地的税率和进口规模存在不确定性，但会直接影响美国商品价格，冲击通胀。

当前美联储政策预期路径多变，不再执着于预测全年降息幅度，2025上半年美联储降息的前提是确认通胀下台阶，这或需观察前3个月的数据。而国内本轮降息降准的开启正是在9月美联储宣布降息之后，如果美联储后期降息节奏放缓、幅度降低，或在一定程度上掣肘国内宽松的货币政策。

放眼2025年，国内经济仍然处在磨底的阶段，货币政策的力度大概率会强于今年，但迫于国内银行息差以及汇率的压力，整体节奏仍需关注；同时财政政策发力的重点在于化债、补充银行资本、稳地产以及扩内需，新一轮的信用扩张或正在孕育。对于债市而言，债牛逻辑或仍难逆转，整体利率仍处于下行区间，只是会多有震荡，具体下行幅度则或取决于货币政策的宽松情况以及明年政策效果的显现。对于股市而言，随着新一轮宽货币+宽财政组合拳的推进，在低基数和盈利周期的作用下，预计A股盈利有望边际改善，内需发力、库存回补、利润率小幅回升是盈利改善的主要驱动。

达诚腾益债券的策略基础一直是基于风险平价模型，通过数量化的方式将整个基金的波动风险平均分散到每一类资产（股票、债券）上，从而平抑整个基金的波动风险，同时二级债基的属性也使其在不同的市场环境中有更加灵活的配置策略，在控制风险敞口的前提下，捕捉市场机会，提升整体组合的收益水平。最后也建议投资者能更加耐心，不过度追求短期的得失，长期持有，稳健投资。

$达诚定海双月享60天滚动持有短债A(OTCFUND|013964)$

$达诚定海双月享60天滚动持有短债C(OTCFUND|013965)$

$达诚腾益债券A(OTCFUND|017045)$

$达诚腾益债券C(OTCFUND|017046)$

$达诚致益债券发起式A(OTCFUND|017503)$

$达诚致益债券发起式C(OTCFUND|017504)$

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