2024年美股在高估值基础上，实现低波动+高回报，历史上较为罕见。截止2024年12月13日，标普500指数全年表现为高回报（26%），低波动（12.2%），盈利（7.6%）+估值（15.9%）双扩张。事实上，2023年同样是低波牛市。过去两年标普500指数累计收益率达55%，仅次于1995~1996年。相似的宏观和产业背景下，美股盈利增长维持高位，不同的是当前美股估值位置更高（动态PE为25.7x，95%分位数）。高估值并不意味着美股短期即将见顶，但未来1年波动率放大、上涨概率下降是历史规律。1997~2000年的美股波动率逐年上升，分别为15.2%、18.7%、18.7%、22.7%。历史来看，美股估值分位数进入90%以上后，未来1年的上涨概率为36%，平均收益率为0.2%，中位数为-12.5%。 

产业周期加速和宏观环境稳定是美股维持高估值的基础，AI发展对生产力的提振是慢变量，2025年美股的宏观波动风险将高于2024年：

1）就业市场逐步放缓，去通胀进入平台期，美联储会给市场带来惊喜还是惊吓？2024年美国失业率从3.8%上升至4.2%，就业市场边际放缓。2024年CPI同比从3.3%下降至2.7%，预计2025年中枢在2.5%以上，节奏上前低后高。2025年美联储迎来5年一次的货币政策框架审查，2%的通胀目标博弈将放大美债利率波动，进而带来美股波动风险。自2023年以来，当美债利率在高位区间（4.3%左右以上）时，利率和股票转为稳定的负相关关系。这反映了通胀压力/美联储鹰派态度导致长端利率上行至4.3%以上时，高利率开始对美国经济增长产生抑制影响，美股在无风险利率以及分子端的影响下开始回调，反之亦然。

2）市场对特朗普1.0的路径依赖或是最大预期差，特朗普2.0有何不同？相比于特朗普1.0，市场或高估特朗普2.0对2025年美国增长的贡献，特别是上半年。减税方面，由于共和党在众议院仅以5票的微弱优势胜出，或导致2025年3月减税法案通过国会难度增加。另外，目前美国个人所得税和企业所得税税率处于历史较低水平，进一步大幅下调空间有限。关税方面，力度和节奏提前但最终未必会大规模落地，核心影响市场风险偏好和节奏。另外，对抗通胀仍是特朗普的首要目标之一，特朗普或通过降低油价进行对冲。 

政策风险上升，2025年美股是否会有实质性一跌？回撤幅度10%、15%、20%+概率讨论：

1）10%左右的回撤，概率较高。美股在业绩期前表现活跃，高估值难以满足乐观的盈利预期，特别是上半年增长放缓阶段压力增加回调风险；

2）15%左右的回撤，概率适中。当前美联储致力于达成“软着陆”目标，对就业放缓更加敏感。若上半年鸽派态度超预期将导致金融条件宽松，下半年若重新讨论加息风险，美股回调压力将加大。另外，新财长此前表示将美债发行久期逐步拉长，若美债拍卖市场承压，美股同样面临抛售压力。具体需关注2、5、8、11月初的财政融资方案；

3）20%以上的回撤，概率较低。取决于特朗普关税政策对美国甚至全球经济的实质性冲击。2018年3月特朗普对中国加征关税，2个季度后，美股面临滞胀风险，2018Q4回撤幅度为-20.1%。另外，若特朗普对所有地区征收10%的关税，引发非美国家增长压力加剧，通过竞争性贬值触发金融风险，同样对美股形成拖累。如1998年，由于东南亚金融危机爆发，标普500指数Q3一度回撤超22%。但9月~11月美联储紧急降息3次（75bp），Q4快速反弹，全年录得27%涨幅。全年来看，美股盈利消化估值仍是中性假设。自下而上来看，标普500指数2025年预计EPS增速为14%，2026年为12%。潜在的上行风险是：AI应用超预期，生产力提升的行业广泛化，推动科技股估值进一步扩张。

应对美股潜在波动风险，可以利用期权调整收益曲线 1）期权策略：在财政融资披露日、美联储开会前后、债务上限等关键时点使用配对看跌策略保护股市较大跌幅情形，在表现强势的业绩期前使用领口策略对冲下行风险；2）波动率策略：在市场情绪极端时，可以利用跨式期权（市场的波动）、蝶式套利（期权价格本身的波动）。

风格上，利率环境叠加特朗普政策诉求，美股小盘风格或将阶段性跑赢。过去2年，美股M7贡献标普500指数的主要涨幅，相对小市值显著跑赢，背后是盈利能力的相对优势突出。从2024年下半年开始到2025年，基数原因叠加制造业有待改善，M7相对非M7的业绩收益将显著收窄，小盘风格或将出现逆袭。不过值得注意的是，金融危机后小盘风格跑赢持续的时间越来越短，近10年每轮平均持续7个月，且需要配合美国经济的强复苏周期，因此在特朗普交易以及政策落地阶段概率更高。 

结构上，围绕AI发展的应用阶段、制造业回流、监管放松等方向布局美股。 

AI方向：推理应用将是2025年AI产业发展重点，软件较硬件性价比更高。软件方面，2024年H2以来，以提供解决方案为主的to B和to G端应用更加确定，如计算机和传媒行业正在加速兑现业绩。to C端，交通运输方向的自动驾驶，医疗健康方向的AI诊断、药物研发等可见度较高，未来AI与其他传统行业（如零售、金融）的整合值得期待，一旦带来生产力的显著变革，相关传统行业或迎来估值重估。硬件方面，经历了2023年的算力2024年的泛基础设施，如网络安全、云服务、数据中心、电力等市场行情，半导体产品与设备行业估值迅速扩张，静态PE达到60x，但由于AI基础设施类公司的Capex增速预计放缓，25年盈利增速较24年难以加速，整体性价比降低。另外，大国博弈下，中国国产替代正在降低对美股半导体的需求，同时美股半导体龙头面临在中国的反垄断压力，或将成为美股半导体硬件的尾部风险。不过，硬件端具备较强定价权的“AI赢家”值得持续关注。2023年算力需求最为确定，半导体相关的股票盈利预期快速上修。而2024年除英伟达、博通、台积电明确受益于AI算力需求且验证涨价能力的公司继续上涨（142%），其他半导体硬件公司则开始滞涨（4.8%）。另外，复盘互联网投资期间经验表明，当软件整体跑赢硬件时，硬件核心资产涨幅仍然可观。 

美股特朗普交易主题性机会：

1）To G端军工、航空航天，制造业回流线索下的建筑设备、能源设备等原材料机会。2024年，特朗普在竞选演讲中多次强调核威慑、导弹防御、以及提高太空能力的必要性。受益于政府订单增加，军工、航空航天投资机会值得关注。另外，动物精神+制造业回流+融资环境改善，有利于支持建筑、运输、机械设备、能源设备行业。2017年，在特朗普减税、制造业回流的预期下，美股能源设备与服务行业盈利预期上修了55%，机械制造（45%）、航空航天与国防（20%）、贸易公司与经销商（19%）、公路铁路（18%）、建筑与工程（18%）等工业子行业盈利预期均予以上修。

2）加密货币监管放松、并购环境宽松带来多元金融投资机会。特朗普及国会议员对于加密货币表示大力支持，加密货币带动的支付以及投资需求将对多元金融带来机会。另外，与拜登政府的严格反垄断执法形成一定的差异，特朗普主张活跃商业活动，并且在利率下行、地缘缓和预期下，2025年美国并购活动将重新活跃。

风险提示：地缘政治冲突加剧；全球经济非线性走弱；美国实施的关税幅度高于预期。

$标普500ETF(SH513500)$$纳指100ETF(SH513390)$$上证指数(SH000001)$

文章来源：申万宏源

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