2024年以来，黄金资产整体表现强劲，受到投资者的广泛关注，截至12月6日，COMEX黄金金价年内涨幅已超过28%（数据来源：Wind）。另一方面，受到美国大选、地缘政治冲突、美联储货币政策等多方面因素的共同影响，近期黄金价格也呈现较为剧烈的波动。

从大类资产配置的角度，黄金与股票、债券等资产的相关性较低，是资产配置和分散风险的重要选项。与此同时，最新公布的央行黄金储备数据显示，央行时隔半年重启购金，11 月增持黄金16万盎司，说明黄金需求依然存在。那么，如何把握黄金的后续走向？2025年大宗商品是否还有机会？一起来看看大摩资源优选混合基金经理沈菁的观点。

问：黄金在10月末到达高位后，11月出现回调，背后的影响因素是什么？

沈菁：对于黄金品种，供需关系对短期价格的影响偏弱，作为实物货币，传统框架下其核心影响因素是美国中长期实际利率，今年黄金大幅上涨的行情也是在美联储加息见顶后启动的，叠加地缘不确定等多重因素。近期黄金出现回调，主要原因是美国大选落地后，市场开始交易特朗普任期可能会推进的政策主张，美元指数大幅走强，中长期美债利率上行。另一方面，美联储对降息的表态开始谨慎，市场预期未来降息的节奏有所放缓，对美国经济衰退的担忧也显著降低，共同导致黄金出现阶段性调整。

问：展望后市，如何看待黄金的投资价值？是否还有上涨空间？

沈菁： 今年9月以来，美联储开启了本轮的降息周期，在9月和11月分别如期降息50/25bp，现阶段市场定价12月降息25bp的概率大概在50-60%之间，这个概率随着时间的临近仍会有所变化，12月也存在不降息的可能，而市场定价明年降息在2-3次。降息预期较前期出现一定的回落，节奏或往后退。

在降息周期中，黄金是比较确定性受益的品种，与中长期美债利率呈一定的负相关关系，节奏上领先于降息周期的开启，在加息见顶后出现底部区域，黄金尤其在衰退交易中表现最为强势。中长期来看，对美元信用削弱的担忧，以及各国央行近年来持续购金等行为共同支撑黄金价格易涨难跌。我们认为本轮调整后的黄金上涨空间再次打开，明年若特朗普的相关政策真正落地，美国存在出现二次通胀或滞胀的可能，这两种情况均会支撑金价继续上行。特朗普的一系列政策口号包括全球加征关税、美国国内减税，驱逐移民等都可能导致美国通胀难以下降，同时，长期看美元信用走弱的担忧依然没有消除。因此我们仍看好黄金后续的上涨空间。

问：大宗商品的定价逻辑是什么？2025年如何把握相关机会？

沈菁：对于贵金属、工业金属、原油等大宗商品来说，价格是由金融属性和商品属性共同决定的。

从金融属性的角度，商品价格与美元指数在多数情况下呈现一定负相关，美元走强使得大宗品出现大幅调整，不仅黄金下跌了，LME铜也一度跌破9000美金/吨，布伦特原油在70美金区域震荡。降息周期在金融属性的影响下，对利率敏感的资产是显著的利好，后续若在降息过程中，经济没有出现改善或进一步趋缓，甚至出现衰退等担忧时，出于终端需求回落的担忧，工业金属等商品价格存在疲弱的可能。若降息后端经济触底回升，带动需求改善，从而带动商品价格进一步上行，这需要逐步跟踪来分析。从金融属性角度，我们会密切关注未来美元的强弱走势，关注美联储的降息节奏。

从商品属性角度，大宗品的长期价格趋势最终是由商品的供需关系决定的。因此中长期展望，我们更关注商品的供给和需求测算，包括未来矿石、资源品的新增产能投放情况，现有矿山的在产情况，成本中枢的变化趋势，行业资本开支预期，像原油等能源还需更关注OPEC+等产油大国的产出政策变化，地缘冲突的变化等等。从供给端来看，铜的供给端依然偏紧，而原油等能源存在供给释放的担忧。需求端关注全球经济展望，经济趋势的变化，尤其是中国国内的经济数据对工业金属等需求影响较大，我们将持续细致跟踪、紧密关注商品下游终端需求的增长趋势，例如下游电网投资的增速情况，家电、汽车以及地产等领域的景气度变化，以及国内未来政策预期，经济托底政策的变化或带动工业金属需求边际好转。

总结而言，现阶段我们关注黄金在超跌后的布局机会，展望2025年，铜等工业金属的价格或仍有潜在机会。

免责声明：本资料仅作为客户服务材料，不构成具体基金的宣传推介材料或法律文件。本文所载的观点、分析及预测仅代表作者个人意见，不代表摩根士丹利基金管理（中国）有限公司立场。在任何情况下本资料中的信息或所表达的意见并不构成实际投资结果，不构成任何要约或要约邀请，也不构成任何业务、产品的宣传推介或对阅读者的投资建议、承诺和担保。本公司或本公司关联方、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金管理人与股东之间实行业务隔离制度，股东并不直接参与基金财产的投资运作。未经本公司事先书面许可，任何人不得将本资料或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，或对本资料内容进行任何有悖原意的删节或修改。基金有风险，投资需谨慎。

$大摩沪港深精选混合C(OTCFUND|013357)$

$大摩数字经济混合C(OTCFUND|017103)$

$大摩资源优选混合(LOF)(OTCFUND|163302)$

#中国资产猛涨A股却高开低走，如何解读？##人形机器人赛道火热，投资机会如何把握？##政治局会议：实施更加积极有为的宏观政策##华尔街资金押注中国资产ETF看涨期权##培育钻石闪耀A股，钻石巨头罕见降价#