主讲人介绍： 

许卓岩

上银基金固定收益部研究员，清华大学金融硕士，主要研究可转债，覆盖原油、有色金属等周期板块。

市场回顾

国内利率债市场方面， 11月新发地方债对流动性冲击有限，叠加股票市场下跌，债市情绪整体较好，各期限利率债收益率以下行为主。具体来看，11月以来截至11月27日收盘：

（1）国债方面，1Y国债收益率下行4BP至1.38%；3Y国债下行14BP至1.45%；5Y国债收益率下行9P，收于1.7%；7Y国债收益率下行12BP至1.9%；10Y国债收益率下行9BP，收于2.06%。

（2）政金债方面，1Y政金债收益率下行2-3BP；3Y国开债和口行债收益率下行5-7BP左右；5Y政金债收益率下行5-6BP；7Y口行债和农发债收益率下行9BP，7Y国开债收益率下行11BP；10Y口行和农发债收益率下行7P，10Y国开债收益率下行8BP，收于2.14%。

信用债市场方面， 11月以来信用债持续修复，上月短端高评级已经修复较多，本月修复顺序先是3Y 左右高等级信用债，再是短久期低评级信用债。全月看，短端低评级城投债在化债行情下表现最好，1Y AA-城投债收益率下行37bp，而1Y AAA仅下行11bp。

权益和转债市场方面，11月以来，权益市场涨跌互现，成交量下滑，11月15日至11月27日，其中万得全A上涨0.4%，创业板指上涨11.7%，上证指数上涨0.91%，转债方面中证转债指数上涨1.51%。行业来看，表现较好的板块主要来自传媒、轻工、商贸零售和纺织服装，整体上涨6%-8%，表现较弱的板块主要为军工、建材、美容护理和房地产，整体下跌2%-3%。

海外市场方面，随着特朗普新一届内阁任命陆续出台，特别是新财长出身华尔街，市场对激进政策的担忧有所缓解。具体来看，11月以来至11月27日收盘，法国CAC40下跌2.82%，德国DAX指数上涨0.97%，英国富时100上涨2.03%，标普500上涨5.14%；亚洲股市方面，恒生指数下跌3.52%，韩国综合指数下跌2.08%，日经225下跌2.42%。债券市场方面，德国10Y国债收益率下行27BP至2.19%；法国的10Y国债收益率下行11BP至3.02%；美国10Y国债收益率下行3BP，收于4.25%；英国10Y国债收益率下行6BP收于4.35%。

市场展望

利率债市场方面，从10月经济数据来看，政策效果进一步确认，商品消费、房地产销售均有明显好转，但地产的投资、新建表现较弱，同时基建投资也开始放缓，因此整体经济复苏强度一般，目前还处于政策脉冲期，后续能否持续并且带动上下游同步复苏待观察。总的来说，经济触底企稳基本可以确认，相信四季度GDP同比有望回升至5%附近，如果能出现抢出口效应，那全年5%的目标也有望实现。对债市而言，投资者近期担忧地方债供给扰动，总体来看无需过度担忧，一是从上周市场表现来看，供给压力可控；二是目前央行对流动性呵护态度不变，后续还可以通过MLF和降准等工具提供长期流动性。加上机构在年底常常出现抢配行为，利率较难出现连续调整，仍将以区间震荡为主，调整反而是更好的介入机会。

信用债市场方面，目前3年以内的城投债收益率基本全在2.5%以内，骑乘空间也比较窄，3年至2年或2年至1年的空间一般都在10bp以内，性价比整体偏弱。择券建议上，1Y以内城投可以适当挖掘，负债端稳定的可以考虑关注2Y左右的资产，如城投/央国企地产债。

权益市场及转债市场方面，特朗普当选后存在关税隐忧，人大常务会议关于财政政策亦未超出预期，当前权益市场缺乏继续大幅上涨的动力，但市场情绪仍较高，居民增量资金活跃，需要防范市场情绪冷静后的回调风险，结构上保持对出口板块的警惕性，更加侧重内需与科技板块。转债当前性价比仍较高。一方面，可通过低价策略布局高弹性的电子、通信及新能源等科技行业；另一方面，红利方向近期表现落后，在相对收益及性价比方面也体现出价值，可通过偏股型转债作配置。

热点关注：铝产业链景气度回顾与展望

2024年铝土矿与氧化铝价格暴涨，铝土矿价格上涨15%左右，氧化铝价格最高上涨近70%，多重因素引发铝产业链整体持续上涨。

铝作为一种轻质、高强、良好的导电和导热性能的金属，在现代工业中占据着举足轻重的地位。铝产业链从铝土矿的开采开始，与烧碱反应生成氧化铝，再通过电解冶炼生成电解铝，最终通过各种加工工艺制造成线缆、型材、板带、箔、合金等多种不同的形式，最终广泛应用于建筑、交通工具、轻工机械、家用电器、光伏、电线电缆、航空航天等多个领域。

2024年铝土矿、氧化铝的大幅上涨主要是供给端因素导致，需求端稳定增长导致供需偏紧张。中国为全球最大的铝消费国，年铝土矿需求量2亿吨，占全球需求的50%，对铝土矿的需求持续增长，但国内铝土矿资源日渐枯竭，静态可采储量不足8年，同时经历了河南、山西的环保停产，国内矿产量下降明显。2024年铝土矿对外依赖度已达到75%，其中进口的70%来自几内亚，因此铝土矿的供应稳定性受到全球贸易环境与地缘政治的影响，整体供应链偏弱，去年以来铝土矿市场面临国内矿产安全事故、几内亚港口油库爆炸、几内亚雨季的季节性影响、罢工抗议事件以及阿联酋港口运输受阻等多方面因素，国内铝土矿库存持续低位，仅对应国内1.2个月的需求。

铝土矿的缺乏直接传导至氧化铝，由于山西、河南的氧化铝产能占国内的40%，当地缺矿导致氧化铝产能利用率下滑，随着铝土矿库存的消耗，产能利用率难以继续提升。2024年氧化铝新投产产能只有100万吨，为近几年最少，仅有矿的产能得以投产，同时进口氧化铝难以补充，故氧化铝库存持续去化，当前300万吨社会库存对应国内半个月的需求，此外，需求端今年有冬季云南电解铝不减产的预期和国内宏观政策预期，市场预期氧化铝需求良好，助推价格持续上涨。

短期来看，主要有以下几个因素缓解供应紧张问题：（1）几内亚铝土矿运输恢复正常，10月雨季结束，运到中国45天，国内氧化铝产能投出来；（2）几内亚铝土矿爬产；（3）国内铝土矿复产；（4）阿联酋铝业出口受阻缓解；（5）需求预期降温等。反转信号或需观察电解铝厂的氧化铝库存情况。中长期来看，铝土矿和氧化铝产能扩张壁垒有限，未来三年几内亚铝土矿产量复合增长率约17%，指引铝土矿供需偏宽松，氧化铝2025年规划产能增量约1710万吨，考虑到潜在投产不及预期风险，大量的产能投放也指引氧化铝供需缓解。

电解铝由于耗电量大，单吨电解铝耗电13500度，故当前国内对于电解铝产能严格把控，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板约为4550万吨，截至2024年6月，国内建成产能已达4499.7万吨，6月运行产能达到4336.4万吨，产能利用率超95%。未来国内外电解铝产能扩张均受限，国内新增产能规划不超100万吨，海外规划产能较多，以印尼为主，但考虑到印尼电力基础设施偏弱，整体推进较为困难，近期建成的25wt产能较国内新增产能多花费2年，单吨成本为国内的2-3倍，未来投产也受到制约。

需求端，地产的拖累边际收窄，2024年地产基建需求占电解铝总需求的22%左右，近年持续下行，随着国内新能源、电网的快速发展，电子电力用铝占比已与地产基建相近，铝主要用于光伏组件边框、分布式光伏支架、特高压线缆，预计未来保持较高速度增长，同时铝在新能源车中的使用量越来越多，随着新能源车渗透率提升以及铝材渗透率的提升，预计相应需求稳定增长，此外包装等消费用铝偏稳定，总体预计铝需求未来以1%左右的复合增长率增长，但考虑到供给端受限，预计电解铝供需逐步偏紧，或逐步依赖于电解铝进口与再生铝补充。

电解铝盈利受到铝土矿、氧化铝、煤炭与电力成本、预焙阳极等多方面因素影响，2021、2022年受到煤炭价格大幅波动的影响，电解铝盈利能力时而面临亏损。随着煤炭价格稳定，电解铝盈利恢复，过往两年逐步稳定，但随着氧化铝价格高企，电解铝盈利受到挤压，当前部分现货外购氧化铝的电解铝产能面临亏损，已有停产检修消息。未来随着氧化铝供需缓解，电解铝价格预计先跌后涨，盈利能力回升至过往两年高位，中长期来看保持较高景气度。

国内频繁出台铝产业链相关政策，首先是再生能源的使用，各家龙头企业均在投资风电光伏以保证用电；其次是再生铝进口政策，再生铝进口品类的扩充显示对再生铝进口的关注；随后是出口退税取消，对铝加工企业造成一定压力，但有利于产能升级与过剩落后产能的出清；最后需关注铝水比要求在2025年底达到90%，当前为75%，意图降低铝加工企业再熔铸成本，同时鼓励邻近建厂，使得产业集群化发展，但也会带来铝锭减少，可交割库存减少，整体价格易涨。

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