主持人：近期中央化债相关政策陆续公布引发市场热议。财政部本轮化债举措主要分为两部分，一是增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务；二是从2024年开始，将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。两项共计增加地方化债资源10万亿元。请问司马总，您如何理解财政部近年“力度最大”化债措施？

嘉宾：一方面新增地方政府债务限额6万亿元，另一方面连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，用于补充第二本账政府性基金财力，专门用于化债。这部分资金虽看上去不属于增量资源，但相比地方项目匹配不足的现状，转变专项债资金用途或可提高资金利用率。且发布会已表示会“扩大专项债券发行规模”，若专项债发行规模扩大，则该部分划转用途的资金也一定程度上属于增量资金。所以本次10万亿某种程度上均为增量资金。

另外，首次公布了政府口径下的隐性债务规模14.3万亿元，以及完整的化债计划：其中6万亿元通过一次性提高专项债务限额的方式化解，时间为2024-2026年；4万亿元通过使用新增专项债额度化解，时间为2024-2028年；2.3万亿元依靠地方自身努力偿还；剩下2万亿元为2029年及以后到期的棚改隐债，按原合同偿还。考虑到原定的隐债化解截止日期为2028年之前，这一安排相当于宽限了部分隐债的偿还期限。三项政策协同发力，地方每年需消化的隐债总额从2.86万亿元降为4600亿元，化债压力大大减轻，有助于腾出财力发展经济，释放地方增量财政支出空间。根据历史经验来说，化债往往首先利好城投资产。

主持人：很多投资人可能更关心这类化债政策对债券市场，尤其城投债产生影响的深层逻辑是怎样的？有部分投资人认为目前市场城投债配置价值较低，请问司马总您怎么看这个问题？

嘉宾：一揽子化债政策推进下，城投债务增速放缓、融资成本下降、银行融资占比上升的趋势已经显现，城投整体债务规模增速持续放缓，其中非重点省份和重点省份债务规模均有下降，融资平台债务“控增化存”成效显现。在如此强力的化债政策下，城投债券信用风险相对可控，在此情况下信用债票息策略或仍是较好的选择，同时当下环境流动性也有所保障。例如城投的绝对收益率仍是高于产业和金融，叠加政策利好信用风险可控，或是更好的底仓配置资产选择。

主持人：聊完城投债，我们再聊一下利率债。债券市场本轮调整中，利率债整体修复速度相对还是比较快的。请问司马总您怎么看接下来利率债，尤其是中长期利率债的走势？

嘉宾：当前基本面情况依旧难言逆转，对债市呈现支撑态势，需持续关注经济修复趋势，一、两个月的回升好转对市场整体影响或较为有限。当下再次步入强预期弱现实阶段，预期的证实与证伪需要时间的推移，换言之政策落地需要时间，验证政策有效性也需要时间，短期内基本面发生实质性变化可能性较低。通胀水平、内生性需求及权益资产等或将持续向好，但频率或以季甚至年为单位。供给预期冲击及汇率压力有望边际好转，前期超跌资产或将得到修复。总的来说，债市交易窗口依然存在，利率扭转趋势性上行压力较大，结合各类资产逻辑综合分析，持有一定底仓积极进行波段交易，全面看多谨慎做多或是较好的策略。

利率债方面目前核心风险仍在供给方面，11月20日大行突然卖债原因或应该是要留额度一级市场冲量，一定程度说明资金不宽裕了，央行月中对冲手段就是买短卖长，所以短期限国债下行较多，长期限债券则会比较难受，预计央行每个月净买入额度应该是4000亿左右，后续降准也可有所期待。交易层面来说，近几个工作日发行量逐步放大，利率若较难突破顶部则大概率见顶，风险释放市场情绪边际向好，利率或将开启下行通道。

主持人：东兴兴瑞一年定开债目前仍在开放期。近期表现相信各位投资人都看在眼里，开放后第一批申购的投资人也已经实实在在获得了收益。先请司马总复盘一下东兴兴瑞封闭期的运作情况吧。

嘉宾：

首先，感谢各位投资人的选择和认可。今年以来，债市行情经历了一轮上涨行情，前三季度，债市整体在预期和超预期交织中走牛，近期债市虽然有所波动，但整体仍未脱离上涨大趋势。东兴兴瑞一年定开也紧跟行情，通过波段交易等方式，力争为持有人带来超额收益，取得了令人满意的结果。这里给大家汇报一下东兴兴瑞的业绩情况。截至2024年三季报，作为一只债券型基金，以A类份额为例，其过去一年净值增长率为6.25%，同类基金业绩排名为43/2202，在2202只基金排在十分靠前的位置，这是非常不容易的事情。同时如果拉长期限来看，以A份额为例，东兴兴瑞近3年的净值增长率为27.21%，同类基金业绩排名为1/1527，也就是在1527只基金中排在第一名。如果将时间拉长至成立以来，东兴兴瑞A份额成立至今净值增长率为41.37%，这个成绩放在全市场都是非常亮眼的。由此我们可以看出，如果你持有东兴兴瑞的时间足够的长，你投资的收益将于投资于其他同类型的基金产品。

在与投资人的交流过程中，我经常听到投资者吐槽，说所投资基金的业绩稳定性差。比如去年排名靠前的几个基金，今年就排名倒数，对长期持有缺乏信心。其实对于一个主动管理型债券基金，只要始终纵向能跑赢业绩比较基准，横向能排在前1/2分位，这就是一个比较稳定的基金。只要能做到上述两点，这个基金的长线业绩就差不了。如果再有某一年能往前冲一冲的话，那就更是锦上添花了。像东兴兴瑞这样的基金，能在近三年的业绩都排在第一名的为止，难度可想而知，这也充分的说明的东兴兴瑞这只基金的业绩的稳定性是十分出类拔萃的。而且刚才主持人也提到，自东兴兴瑞开放后第一批申购的投资人也已经实实在在获得了收益，也就是开放后这一段时间兴瑞的涨幅也是非常可喜的，这其实也是我们一直以来坚守的，始终为投资人创造实实在在的收益。

主持人：自特朗普11月6日胜选以来，市场预期可能很快“利好兑现”的特朗普交易不仅并未消退，反而不断强化，美债利率逼近4.5%，美元指数突破107，比特币大涨，黄金大跌，连此前反应不大的中国市场和人民币汇率也开始明显承压。请问司马总，您怎么看待“特朗普交易”影响下近期债券市场的走势？这种影响是否会持续呢？

嘉宾：美国大选靴子落地新一轮的“特朗普交易”正在逐步落实，本质上就美国通胀、其余国家出口受限等进行交易。比如对外加税、减少移民、对内减税会带来通胀上升，通胀上升的同时会抬高无风险利率，或为近期美债出现一定程度的上行原因，同时财政扩展政策利于提振短期经济，叠加美债利率的提升，利差逻辑下美元走强。另一方面，美元走强的同时，地缘政治风险预期减弱，黄金出现回调。

往后看，美债收益率或已price-in通胀以及通胀后对降息空间约束的预期，即使美联储货币政策路径细节有所变化，但趋势性仍较强，下行通道或已打开，美债来说后续下行可能性较大；美股、美元也已price-in后续的宽财政以及通胀，不过税收优惠政策或迟于加关税政策，加关税政策也需要一定的时间，所以美股、美元短期内证实逻辑可能性较低，强美元对人民币资产压制的影响逐步降低。

另外，对比上届特朗普当选，美元指数一路走强，趋势与本次较为相似，阶段性高点于12月初，绝对高点于12月底，原因或在于12月经济工作会议增量信息预期冲击，导致人民币预期走强，美元指数对应回落，但当预期得到证实或证伪后，美元指数再度回升，随后触顶。从目前情况来看，汇率贬值压力或将收窄，一方面如此大幅度上行官方势必会加以调控，另一方面，强美元也仅为预期，美联储已开启降息通道，后续美元指数上涨动能或较为有限，且目前离岸人民币已贬至去年同期水平，接近7.31的高点，后续或易升难贬。所以也再次印证由于汇率压力对于国内资产的影响冲击也会随之减弱。

主持人：最后请司马总谈一下对未来债券市场的展望吧。

嘉宾：展望下一阶段，较为平稳的宏观基本面，低利率环境下的投资者行为，叠加短期较为宽松的货币政策导向，以及债券供给增速放缓的局面下，我们认为债券收益率下行的根本逻辑尚未出现变化。总的来看，短期情绪虽然发生剧烈的变化，但是长期投资逻辑或仍未发生根本性的转变。对于债券市场来说，长期逻辑更加关注宏观经济形势。目前宏观背景面临消费、地产的需求探底，全球供应链摩擦等供给冲击和企业经营信心受到冲击等，再叠加市场资产荒以及地缘政治影响背景下市场风险偏好仍有待提振，对于债券市场来说仍处在一个相对来讲有利的环境。

也有很多的客户关心眼下是否是债券基金投资的好时机，我们认为，随着全社会广谱利率的下行以及对固收类产品需求的增加，债券基金仍有望表现良好。对于长期投资者而言，债券基金作为长期配置的资产，理论上不需要过于关注买入时机。在股市波动较大的情况下，债券基金可以作为分散风险的工具来配置。

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