一、核心观点

固收市场方面，上周临近税期、叠加双十一和大额MLF到期，资金面边际收敛，资金利率中枢有所抬升，但幅度不大。债市方面，前半周通胀及社融数据出炉，叠加货币宽松预期，长债收益率一度牛陡逼近前期低点，但增量利好有限，收益率下行动力不足，未形成有效突破，此后长端整体维持震荡态势，多空彼此僵持；上周五10月经济数据落地，政策效果有所凸显，但复苏力度仍显不足，债市定价力度有限，盘中扰动主要围绕年内新增隐债置换专项债券供给压力，发行节奏超预期，引发市场对承接端担忧，超长端品种承压明显，上周五河南首批置换债落地，发行结果一般，尾盘超长债大幅走弱，较上周低点上行超5bp;全周来看，30年国债2400006上行1.25bp至2.2875%，10年国债240011下行1.5bp至2.0975%。展望来看，短期市场关注点可能仍在供给压力，预计长端、超长端将有一定压力；中期来看，宽松的货币政策环境预计将在一定时间内得以延续，降低社会的负债成本仍是主要的政策目标，整体看利率中枢向下的趋势仍在，如果由于供给冲击等因素导致利率冲高，可适当择机参与。

$鑫元稳利债券(OTCFUND|000655)$

$鑫元中债3-5年国开债指数C(OTCFUND|007093)$

二、宏观动态

央行行长潘功胜《国务院关于金融工作情况的报告》发布。报告表示，下一步要加大货币政策逆周期调节力度，为经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境。促进股票市场投资和融资功能相协调，拓宽境外投资者投资境内资本市场渠道。完善应对股票市场异常波动等政策工具，维护金融市场平稳健康运行。抓好发行上市、再融资审核全链条监管，压实中介机构“看门人”责任。

$鑫元中短债C(OTCFUND|008865)$

三、市场回顾

（一）资金市场

公开市场操作：上周央行累计进行18014亿元逆回购操作，因有843亿元逆回购、14500亿元MLF和800亿元国库现金定存到期，累计实现净投放1871亿元。

图6：上周公开市场操作情况

政府债发行：本周国债计划发行2530亿元，地方政府债计划发行2747.7元，整体净缴款3730.6亿元。

表1：11月18日-11月22日政府债发行缴款

                                   单位：亿元

同业存单发行：本周到期7091亿元，高于前一周5427亿元，其后两周分别为4374亿元、2448亿元。

图7：同业存单到期与发行

回购市场：资金利率中枢有所抬升，但幅度不大。具体而言，DR001、R001从上周一的1.46%、1.65%上行至上周二的1.53%、1.69%，而后三天波动均不大，上周五分别收至1.48%、1.62%，二者周均值分别较前一周上行12bp、15bp。DR007从上周的1.5-1.6%上行至1.7%左右，周内在1.70-1.73%之间窄幅波动，R007从上周一的1.87%上行至上周二的1.89%，上周五回落至1.83%，二者周均值分别较前周上行15bp、9bp。

票据利率：主要大行配置情绪稳步释放，连日调低报价进场配置，带动中小机构跟随，年内票和一季度票供不应求，票据利率逐步跌至低位，明年二季度票在大行不断的降价收票下，呈现出低位震荡的行情。尽管票源供给逐步攀升，但卖盘普遍惜售而压价出票，票据利率上涨受限，延续走低。

（二）债券市场

图8：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）

数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金

表2：中债国债期限利差

数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今

表3：中债中短期票据信用利差

数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今

上周中债国债收益率和中债国开收益率集体下行。其中，中债国债1年期收益率下行1.87BP至1.3875，3年期下行2.18BP至1.4774，5年期下行3.28BP至1.7099，10年期下行1.19BP至2.0948。

长期限高等级票据信用利差分化。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收窄0.93BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收窄1.66BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔1.30BP。

图9：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）

数据来源：Wind、鑫元基金

上周美债收益率普遍上行。上周10年期美债收益率上行13BP，10年期国债收益率下行1.19BP，中美利差倒挂程度增加。全周来看，1年期美债收益率上行2BP，3年期美债收益率上行9BP，10年期美债收益率上行13BP。

图10：10年期和2年期美债收益率走势

数据来源：Wind、鑫元基金

四、债券市场展望和策略

资金面来看，用于隐债置换的2万亿专项债即将集中发行，有一定供给压力，对资金面也有所扰动，不过预计央行的对冲力度也有所加码。展望来看，经济转型和化债关键期，宽松的货币政策预计将在相当一段时间内得以延续，从最近央行的投放情况以及新创设的买断式回购工具来看，央行的呵护意愿偏强，改善银行负债情况的相关准备也相对充足，预计流动性的整体压力不大，但关键时点摩擦难免。

政策面来看，备受关注的财政刺激方案靴子落地，总体偏积极，一是规模可观，既有确定的“10万亿+”规模，也有一定想象空间的待定规模，还有2025年财政将“更加给力”的政策基调；另外化债思路已有所转变，从之前的防风险已转变为强调防风险和促发展并重；只不过市场对于目前的财政刺激力度能否实现防风险下的促发展仍存疑虑。

对于债市而言，短期有一定调整压力，一是供给压力不小，主要体现在两方面，首选是量方面，新增2万亿专项债即将集中发行，时间紧、任务重；其次是供给结构上，从目前已公布的省市发行计划来看，15年、20年、30年占比较大，和以往年份相比，超长期限占比明显偏高，预计后续对于超长端和长端的期限利差将有一定冲击；二是，政策基调已经比较明确，市场的分歧可能主要在于政策力度和政策效果，从现在到12月的中央经济工作会议的时间也所剩无几，期间可能还有一些零星的政策出台，整体看，政策扰动仍在；三是，10月底以来，利率已经下行不少，10年国开、国债离前低也只有5bp空间，还有就是央行创设买断式逆回购和提出对银行同业负债进行自律管理以来，市场对短端利率下行空间预期打的比较足，最近美国大选落地，美元指数上升势头明显，人民币汇率短期可能进一步承压，这将可能导致宽松预期有所修正。中期来看，宽松的货币政策环境预计将在一定时间内得以延续，降低社会负债成本仍是主要的政策目标，另外政策效果预计也会有反复，整体看利率中枢向下的趋势仍在，如果由于供给冲击等因素导致利率冲高，可适当择机参与。

$鑫元悦享60天滚动持有中短债C(OTCFUND|014883)$

$鑫元乐享90天持有债券C(OTCFUND|018762)$

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