当公司管理层在财务报告中明确提到他们预计公司在可预见的未来仍将出现净亏损时，投资者会面临两个问题。

1）该业务是否具有足够的竞争力或经济护城河来阻止现有用户使用替代产品/服务；

2）该业务模式是否能够产生足够的自由现金流来帮助公司避免任何困境。Zscaler（NASDAQ：ZS）目前对这两个问题都给出了肯定的答案，这反映在公司目前拥有的大量现金和等价物上。      

该公司最近宣布，每日交易量超过5000亿美元，这一数字非常令人印象深刻，表明了客户对该平台的使用情况。这个数字与估值有何关系？用他们自己的话说，“每个客户都通过Zscaler运营的基础设施云向互联网或他们的私人应用程序发送流量”。订阅（并依赖）该平台的用户越多，交易量就越大。

随后，该公司的年收入一直保持着相当不错的增长，从几年前的不到4亿美元增长至最近一期的20亿美元。

毛利率也相当不错，但让公司净利润亏损的是销售、一般和管理费用。分析师对软件公司进行调整的一点是，将研发费用视为收入成本，因为这些费用与创收直接相关，尤其是因为这些费用没有被资本化。此外，为客户开发定制解决方案可能被视为研发，但本质上是直接成本的一部分，以便更好地理解业务模式。

Zscaler成本结构中一个有趣的部分是，该公司让市场通过员工股票期权补贴大部分运营成本。它将这些成本作为费用计入损益表，导致利润为负，但对于公司而言，这是一项非现金项目，当员工最终出售这些股票时，市场将支付这笔费用。它通过稀释将经济负担转移到现有股权投资者身上，而报告的亏损使任何现金股息分配的预期都化为泡影。

至少在未来2.8年内，公司还会有额外的股票薪酬。根据最新的10K报告，“截至2024年7月31日，与未偿还股权奖励相关的未确认股票薪酬成本（包括已达到服务起始日期但未达到授予日期的奖励）为15.198亿美元，我们预计该成本将在2.8年的加权平均期内摊销。”因此，投资者应该更多地关注收入增长及其是否足以满足这些成本，因为账面价值仍受到报告损失的不利影响。

网络安全市场竞争激烈，主要参与者包括Palto Alto Networks、Cato、Cisco Systems、Cloudflare、Netskope，这意味着容错空间很小。对任何网络安全提供商有利的一个重要因素是平台转换成本，这确保了长期留住客户的前景更好。频繁且持续的平台安全漏洞对未来收入的威胁比竞争对手的产品/价格产品更大。替代服务提供商必须具有相当的竞争力，才能补偿相关的平台转换成本。

5年收入复合年增长率为48%，表明Zscaler目前在客户中享有良好的声誉，然而慷慨的员工激励计划使得股权投资者只能依赖资本收益作为回报来源。

预计该公司在可预见的未来不会盈利。因此，估值工作必须严重依赖杠杆自由现金流，自2020年以来，杠杆自由现金流年均增长53%。展望未来，当前股价表明，在股权成本为6%的情况下，隐含的杠杆自由现金流增长率约为31%。更高的自由现金流增长率虽然在长期可持续的基础上不太可能实现，但可能会给股价带来更大的上涨空间。

相对而言，与行业中位数相比，该公司的估值似乎更高，但云计算和网络安全需求的长期上升趋势有利于如此高的市盈率。市销率在这里最为相关，这表明销售额必须增长5倍才能使公司的市盈率达到行业中位数，但鉴于该行业的长期顺风，这种增长是完全有可能的。预计这一过程中会遇到一些坎坷，但Zscaler更有可能在不到5年的时间内实现100亿美元的年销售额。

与所有其他技术业务一样，网络安全领域也在不断发展，随着每个人都可以使用额外的计算能力，威胁在所有层面上都被放大。这需要不断升级硬件和软件基础设施，但任何严重的漏洞都可能导致股价大幅下跌，直到问题得到解决。如果漏洞持续的时间比客户愿意接受的时间长，那么面临的特许经营风险就会大大增加。

该公司处于有利地位，可从网络安全和云基础设施服务日益增长的需求中获益。目前股价似乎已高企，但人工智能/机器学习、云计算和相关网络安全领域的势头将进一步加快。

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文章来源：华尔街大事件

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