10月债市回顾：

国庆节后的头两个交易日，在股市火热带来的压力下，债市延续了节前的调整状态，信用债压力尤大。随后在股市上涨告一段落后，债市转向平稳，并持续回暖。而10月下旬，债市对于政策发力的担忧有所上升，小幅回调。

11月债市展望：

基本面止跌企稳，但强力回升概率较低

10月PMI数据回升至荣枯线之上，经济显现好转迹象，此前推出的以旧换新等政策落地效果逐渐显现，同时财政支出预计也较此前有所加快，稳经济效果逐步体现。

四季度财政支出对于经济增长的支撑预计较强。从十月初财政部新闻发布会的内容来看，完成今年全年公共财政支出目标的确定性较大，如是，则公共财政支出增速将从前三季度的2%提升至四季度单季度的9%，这将对完成全年经济发展目标提供较强支撑。但考虑到增量财政政策主要以置换地方政府隐性债务和向国有大行注资为主，如没有额外新增的财政政策，则经济基本面的回升幅度预计不会很大。

化债力度加大，但对债市影响预计不会很大

近期化债概念受到市场关注，虽然新增地方政府债务限额置换隐性债务的规模可能较大，但预计其中很大一部分将是置换银行贷款和非标融资，从信用派生的角度来看，这部分债务置换只是将债务形式从贷款或非标变成了政府债券，并不派生新的信用货币，达不到宽信用的效果。而债务置换衍生的信用派生可能有以下两方面，一方面是债务置换中可能有一部分是偿还非金融企业的欠款，非金融企业如果拿到欠款后不是偿还金融债务，则这部分可以形成信用派生，预计这一部分占总体额度的比例不会很高，但可能主要集中在年内和明年一季度进行置换，进而对这两个季度的经济增长形成较好的支撑。另一方面，地方政府置换隐性债务后，会释放下属城投公司的一定举债空间，但在地方政府化债仍是重点方向的情况下，这一部分举债空间的实际使用幅度可能不大。因此，隐性债务置换可能对经济的刺激作用不会很大，对债市的影响也主要是密集发行期的短期冲击。

“注资”国有行，更利长远而非短期

向国有大行注资的政策主要是用来提高大行的资本充足率，提升大行支持实体经济的能力，但目前大行受到资本充足率的约束并不大，社融增速下降的原因更多是融资需求不足，向大行注资这一政策更利长远，而非短期。而注资所需的特别国债发行对债市的冲击预计也比较有限，因为这部分资金在债券发行后，大概率会很快再注入大行，进而重新回到债券市场。

所以，不论是地方政府隐性债务置换还是发行特别国债注资国有大行，对于经济的提振作用都不会很大，对债市也更多是短期供给冲击，同时考虑到债券密集发行期，央行大概率会降准进行对冲，对债市的实际冲击预计不会很大。

债市仍具配置价值

总的来看，债市总体向好的方向还在，但波动预计将有所增多。在没有新的增量财政政策出台的情况下，经济大概率是企稳，而非增速明显回升，货币政策转向的概率较低，甚至不排除后续为了稳固经济企稳的效果，继续降息的可能性，债市总体向好的方向还在，但由于3季度大概率是中期内经济增速的底，经济基本面的企稳将给债市带来更多扰动。但在没有额外新增的财政政策情况下，债市中短期内出现较大风险的概率较低，仍具配置价值。

$前海联合添泽债券A(OTCFUND|009349)$$前海联合添泽债券C(OTCFUND|009350)$$化债(AMC)概念(BK0980)$

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