9月下旬以来，受各类政策持续加码的影响，股市出现较为明显的上涨，债市出现回调，市场预期也有了一定变化，但我们认为当前债市仍具配置价值。

底层逻辑上，我们可以把资金利率理解为资金的价格，而价格由供需决定。资金的需求主要来自政府、企业和居民，而资金供给则主要来自央行（央行主要通过商业银行将资金提供给资金需求方）。

而从9月下旬以来的政策看，资金供给上，央行降准50BP，降息20BP，并且预告了四季度可能再度降准，资金供给力度提升较为明显；资金需求上，则主要是财政政策中的“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”和“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”，而这两项政策对于资金的实际需求可能会明显小于最后公布的规模，这并不是说政策的力度变小了，而是由资金的流向决定的。

首先，“较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”，意味着发行政府债券所收到的资金会用于偿还地方政府债务，而地方政府债务主要分为对实体企业的欠款和金融机构的贷款。我们认为，发行债券取得的资金二者都会偿还，其中偿还对实体企业的欠款部分，如果企业用于发展而不是还贷，则这部分操作是会创造实际的资金需求的；但发行债券用来偿还金融机构贷款，中期看并不会创造资金需求，因为对于银行来讲，这部分操作只是将已发放的贷款转换成了政府债券，实际并未增加资金需求。虽然从发行债券到偿还贷款之间有时间差，短期确实会增加资金需求，造成短期冲击，但拉长时间看，实际并未增加资金需求。虽然偿还贷款后，地方政府资源腾挪的空间确实加大了，但在地方政府化债的大方向未明显改变的情况下，地方政府用腾挪出的资源继续举债的比例可能并不高。

其次，“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”则基本不创造资金需求。因为对于整个银行体系来讲，用来买入特别国债的资金又会再注入银行体系内，虽然从债券发行到资金注入的间隔期内会短暂增加资金需求，但这一过程可能会非常快速。

此外，财政政策安排中还有“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力”这一项，这一项确实会增加资金需求，但量上并不足以对债市造成明显冲击。

因此总体看，本轮政策发力最主要的财政政策和货币政策中，财政政策对于资金的实际需求可能并不算特别巨大，而货币政策的力度较强，政策对于资金供需的影响方面，总体对债市略偏有利，但政策力度加码使得市场对于未来基本面的预期有了一定改善，债市的上涨可能也面临一定的波折。

最后，从债市大方向上看，历史经验上，债市的反转主要源自货币政策的转向，而货币政策转向需要看到经济数据的明显回升。一方面，从政策发布到实施落地再到经济数据的回升需要一定的时间，在经济数据回升之前，货币政策大概率仍是处于偏松甚至持续加码的状态。另一方面，虽然我们认为本轮政策加码大概率可以起到提振经济的作用，但效果可能更多是止跌企稳或者温和回升，而非强刺激带来的经济数据快速上涨。因此，短期内货币政策转向的概率还比较小，债券市场仍然具有配置价值。

当然，债市的风险并非完全消除。虽然目前看，政策尚不足以带来债市反转，但从财政部的表态（“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”）来看，如果政策效果不及预期，后续政策再度加码的概率会比较大，但如果政策再度加码的目标仍是经济止跌企稳，我们认为对于债市的冲击仍然不会很大。但如果出现大超预期的财政政策，可能会大幅提升资金需求，同时也会造成市场预期的明显变化，虽然货币政策仍会配合，甚至可能同时加码，但在预期变化和资金需求上升的压制下，债市压力可能会有所加大，甚至不排除出现反转的可能，但目前来看，我们认为短期内出现这一事件的概率并不大。

最后，作为债券基金的持有人们，在面对近期震荡行情时可能会感到一些不确定性。但市场波动是投资过程中的正常现象，而债券基金由于其投资于固定收益资产的特性，在不出现信用风险的情况下，通常能提供相对稳健的回报。同时，作为投资者，也可以通过分散投资、长期持有或定投等方式来平滑市场的短期波动，寻求较为稳健的投资回报。重要的是保持耐心，关注债券基金的长期表现，而不是短期的市场波动。

$前海联合添泽债券C(OTCFUND|009350)$$前海联合泰瑞纯债A(OTCFUND|008636)$$国债指数(SH000012)$

#中央财政有较大举债和赤字提升空间##9月末中国社会融资规模存量同比增8%#

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