在“升维思考”的上篇（请戳这里），我们重点介绍了同行维度。行业内玩家的动机和行为，在相当大的程度上塑造了行业结构并导致了行业的趋势性变化。除此以外，还有两个维度——时间（历史）维度和底层原理维度——也能帮助我们开启上帝视角。事实上，后两者在投研领域的基本分析工作中更容易被一笔带过甚至直接忽略。

同行维度的分析几乎在每一个课题或者标的研究中都会被重点展示，用来进行复盘和推导供需形势，从而做出景气度的预判。而对时间维度和底层原理维度的分析，几乎无助于对短期经营波动的把握，需要搜集整理的原材料又会成倍增加，很少被作为重点议题来投入研究精力。

但我们的投资风格会在一定程度舍弃掉短期的经营波动，因为我们更希望抓住的是具备长期可持续的差异性的标的。对差异性的拆解，时间维度和底层原理维度同样必要，本文将对二者分别详细介绍。

时间维度

时间维度并非是针对时间序列的分析，事实上投研工作中关注的数据及同行的动机与规划，绝大部分都是与时间先后耦合在一起的，倘若脱离时间序列，将失去研究讨论的意义。我们在时间维度中想要强调的是个时间尺度的问题：现有的资本开支、产能规划能够指引的是未来1-2年的供需形势，但这个时间尺度对于价值投资来说太短了，我们需要探索描述的是5年甚至是10年以后行业结构、企业竞争力、盈利中枢的问题。时间尺度不够长所带来的主要问题是归因不当，即对已经发生的事实进行了不当的演绎推断来解释因果性。

从我们过往研究结论被证伪的经历来看，准确归因是很不容易的：准确罗列和描述事实是相对容易的，因为事实是客观存在的，多对信息做溯源，产业链上下游、不同数据进行交叉验证，都可以明显增加信息的可靠性。但归因不是对事实的去伪存真，而是对现有事实划分主次，建立离散事实之间的因果关系。归因的动作非常容易出错，因为多种原因都有可能导致同一个结果，投研工作中用来初步验证真伪的“common sense”，能够排除一些，却并不能排除所有的错误逻辑推断。

举个生活中比较贴合的例子，看病。医生的诊疗，就是针对病人某处不舒服的事实推断致病原因，从而给出解决方案。那病人如果仅仅说自己头疼，或者肚子不舒服，信息输入显然是不够的。医生往往会询问病人过往的疾病史，观察不同部位的表征，还要辅以血液分析，x光检查等手段来增加信息输入，才能做出比较有把握的归因推断。

类似的，在投研工作中针对一个企业近期良好的业绩表现，把目光仅仅定在最近几年的产品结构、竞争格局上，就缩窄了我们自身的信息输入，得出的归因很难牢靠，很容易高估企业自身的竞争力。

比较常见的错误归因有这么几种，一是新产品导入期，企业创造超额盈利的能力容易被高估。产业曙光初现，需求迅速爆发，此时供给端准备不足，供给端并不能预知未来需求的变化，在扩产方面相对保守；而需求端对于新产品存在信息差，尤其是新产品在性能、品质方面不够成熟，客户相较于价格往往更看重品质。这个阶段龙头往往会有一段超额收益的蜜月期，量利双高。仅看这个阶段企业的竞争力和财务数据，很容易得出企业竞争力强，成长空间大的结论。实际上如果多回溯一些新技术产业化的发展史，以10年的尺度来审视，就会想到产品导入期的超额盈利一定会吸引同行的扩产以及外界竞争者进入，同时当客户对产品了解更加透彻后，会在成本掌控和议价方面更有心得，此时供给和需求均朝着压制企业盈利的方向发展，企业的超额盈利被大幅抹掉几乎是必然。

二是错把运气当实力，某些行业存在更为细分的应用领域，同行之间在不同细分领域的侧重上有差异，具体体现在研发投入、渠道布局、客户维护方面。这样的行业往往会阶段性出现“风水轮流转”的特点，即由于下游细分领域的景气度步调并不一致，会呈现出专注某些细分领域的企业需求好，经营数据强，而另一些同行表现差很多。

仅做最近几年的横向对比，很容易得出某企业竞争力更强的结论，但这并非事实，如果能把视角拉长，只需要粗略审视同行企业二十年的发展历史，就会发现，这样的行业里呈现的并非强者恒强，你方唱罢我登台才是常态。要再进一步探究为什么A企业选择了现在比较好的细分领域，而B企业的细分领域没那么热门，答案也往往并非二级市场所期待的A企业的前瞻布局。回溯每个企业成立的起点，更多的是一种偶然性结合了一定的客户需求的契机，后续的发展延续企业诞生时所开展的业务合乎道理，阻力也最小，很少有企业能预见十年以后不同细分需求的巨大差异，因此，把幸运儿归因为弄潮儿显然不合适。

三是轻信企业画的第二成长曲线的“大饼”。没有什么比标的从无到有开辟一块新的业务更吸引人的了。“预期差”、“增长空间”等投资者最感兴趣的标签全都会在新业务的故事中有所体现。但我想说的是，从历史回溯来看，新业务的开拓成功概率普遍不高，这里有一对矛盾的问题：如果新业务的回报可以持续地超过社会平均，则说明供给可控，进入的门槛相对较高，对于没有基础的企业来说，从无到有地去做有门槛的业务很难；而如果企业认为自己可以比较容易地进入一个行业，就预示着这个行业的进入门槛不太高，也就很难持续性地获得超额回报，更可能只是在新产业刚刚诞生的时候赚几年快钱。

对于新业务的判断，从时间维度上需要重点回溯两段历史，一是目标企业的发展历史，是否有开展新业务的经历，原有基本盘业务的特点和竞争要素；二是目标新业务所涉及的现有主流玩家的发展史，理解这些企业发展壮大所体现出来的历史成因和企业优势。而这其中，前者尤为重要，在历史上没能成功证明自己开拓新业务能力的企业，我们认为从概率上来说还是谨慎看待其所表达的新设业务的愿景。

底层原理维度

研究产品端的底层机理，是为了抵御技术路线变化和行业惯性带来的风险。什么是底层？即马斯克经常提及的“第一性原理”思维，将所要达到的目的逐次分解，直到分解到基础的物理原理为止。过程中不断质疑每一个约定俗成的规则的必要性，只相信物理法则所带来的边界限制。

举例来说，马斯克的spaceX公司自己打造火箭，初衷就是当时购买现成的运载火箭的成本高达6500万美元，而马斯克运用第一性原理思维思考火箭的构成：航空级铝合金，再加上一些钛、铜和碳纤维，这些原材料的成本大约是火箭价格的2%，这中间巨大的价格差距说明中间的某些环节存在优化空间。最终spaceX的运载火箭将成本压缩到了十分之一。

回到企业研究，产品存在的意义是解决某些特定问题，但现有的方式方法却未必是最优解，一些有硬伤的产品却成为解决问题的主流，多半是外部环境（成本、生产工艺限制等）约束下的折中妥协的结果。折中方案作为产品没有问题，但做研究的时候就需要清醒地认识到这可能是个阶段性的产品，而非实现特定功能的终极路线。一般来说，面对某些新领域（例如光伏、动力电池），产品百花齐放，不同技术路线在同一时期共存的时候，大家更容易注到意技术路线风险，毕竟路线的分歧会摆在眼前。但对于现状上没有明显的其他技术路线的挑战、看上去似乎比较成熟的产品，反而更需要用底层原理的视角来校核：这种产品成为主流是原理决定的，还是历史环境与行业惯性的共同作用使然？如果是后者，仍然需要关注产品被颠覆的潜在风险。前文所述的火箭的例子，就是第一性原理碾压了航天领域封闭的供应链惯性，航天产品在底层原理上并不必然昂贵。

新能源汽车挤压传统油车也是类似：十年以前电池的能量密度和成本水平让电动车没有经济性，汽柴油相对于电池呈现出碾压性优势，而汽车的底层原理应该是利用能量实现从A点到B点的运输，汽柴油并不是必选项。传统车企因为百年来的外部环境限制和路径依赖，形成了相对保守、固化的发展和设计流程，在新能源车方兴未艾的时候反应严重滞后。如果站在2015年前后的时间点做研究，仅关注龙头公司的动作和汽油车百年的历史，很容易得出油车就是汽车的终极解决方案的结论，就将面临巨大的产品颠覆的风险。

投研工作中，多的是“只缘身在此山中”的困惑，要跳出“此山”，就要在这几个维度上跳脱出来，开启“上帝视角”。实操的过程中，拿显微镜抠细节是人的本能，越是注重细节研究，就越是要克服本能，提醒自己望远镜的重要性，多后退一步，多俯视下同行、历史和底层“第一性”。这些技巧的掌握并不容易，随着研究工作的积累，显微镜和望远镜的切换会原来越熟练，对标的的认识自然会更加立体。研究的工作没有止境，我们也仍不断在实践中加深对企业、生意的理解，希望能在磨练中步步精进，为投资动作提供更加坚实的研究成果。

作者简介

王路遥，中泰ESG主题6个月持有混合发起基金经理，清华大学热能工程硕士。

8年行业研究经验，负责新能源、机械等先进制造领域的研究。历任上海泓湖投资新能源研究员、上投摩根绝对收益部基金经理助理。偏好从产业链上下游关系以及横向比较视角挖掘投资机会。

$中泰ESG主题6个月持有混合发起(OTCFUND|016945)$

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