一、核心观点

固收市场方面，全周央行累计净投放6743亿元，其中逆回购操作8845亿元，到期2102亿元。资金面整体转暖，隔夜利率有一定下行。上周债市主要围绕风险偏好减弱以及宽松预期展开，前三天曲线陡峭下行，周五在经历周四的震荡后再度走强，其中长端及超长端下行幅度较大。全周来看债市下行明显，其中10年期国债收益率下行7bp至2.07%，30年期下行9bp至2.22%，其余各期限均有一定幅度下行。上周信用债收益率并未跟随利率债下行，信用利差有一定走扩但利差整体依然处于历史较低分位。

就债市而言，债市长期的主线逻辑依然是做多，主要驱动来自弱需求的矛盾积累以及政策面的持续保持谨慎，在缺乏有效政策破局的大环境下，无论是居民部门资产负债表的收缩，还是由此导致的内需的进一步疲软，都会在经济数据层面得到持续验证，从而进一步增强收益率的下行预期。上周金融数据、经济数据等反映经济环比走弱趋势仍未逆转，表明债市基本面逻辑基础依然坚实。策略方面，居民部门缩表状态下基本面矛盾的积累导致收益率下行是长期主线，但节奏层面易受到央行干预力度不断增加以及专项债发行加速影响，短期行情并不容易走出。从交易层面考虑，基于续作特别国债的一级发行价，2.17%可能是短期央行干预10年期的顶部，长期看债市做多的思路不变，只是10年期国债再度逼近关键点位2.1%的情况下再追的性价比可能并不高。

二、市场回顾

（一）资金市场

公开市场操作：上周央行开展10232亿元7天期逆回购操作，因有2102亿元7天期逆回购到期，实现净投放8130亿元。

图10：上周公开市场操作情况

政府债发行：本周国债计划发行1100亿元，地方政府债计划发行2389.9元，整体净缴款-598.8亿元。

表1：9月18日-9月20日政府债发行缴款

                                   单位：亿元

同业存单发行：本周到期8270亿元，高于前一周6608亿元，其后两周将降至6909亿元、804亿元。

图11：同业存单到期与发行

回购市场：资金面先紧后松，隔夜利率回到逆回购利率下方。9月9-13日，DR001从周一的1.80%上行至周二的1.94%，而后转为下行，周五下行至1.66%，R001从周一的1.89%上行至1.99%，周五回落至1.67%，均回落至逆回购利率1.7%以下，二者中枢分别较前一周上行20bp、15bp。7天资金利率相对波动较小，DR007从1.83%小幅上行至1.86%，周五回落至1.82%，R007则从1.92%小幅震荡上行至1.93%，二者均值分别较前一周上行13bp、7bp。

票据利率：上周一，市场情绪低位，买方收票需求增加，卖盘出票略有不足下，票价小幅下降。上周二至周三，随着票源供给开始提振，卖盘出票有所支撑，票价小幅上涨。上周四至周六，随着足月票票价接近1附近水平，买方收口增加，且农行增收年内票并降价进场，带动买方需求释放，票价小幅下降。上周六午后，买方收票动力减弱，市场情绪转变下，票价有所回暖。

（二）债券市场

图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）

数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金

表2：中债国债期限利差

数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今

表3：中债中短期票据信用利差

数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今

上周中债国债收益率和中债国开收益率整体下行。其中，中债国债1年期收益率下行10.92BP至1.3260，3年期下行8.78BP至1.4630，5年期下行5.85BP至1.7205，10年期下行6.64BP至2.0724。

长期限高等级票据信用利差走阔。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔2.54BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走阔3.65BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔2.16BP。

图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）

数据来源：Wind、鑫元基金

上周美债收益率整体下行。上周10年期美债收益率下行6BP，10年期国债收益率下行6.64BP，中美利差倒挂程度加深。全周来看，1年期美债收益率下行10BP，3年期美债收益率下行12BP，10年期美债收益率下行6BP。

图14：10年期和2年期美债收益率走势

数据来源：Wind、鑫元基金

三、债券市场展望和策略

基本面方面，上周五公布的8月金融数据整体符合市场预期。社融在总量维度依旧依靠票据冲量，而结构层面政府融资是唯一的支撑项，私人部门则延续躺平的状态，整体与此前公布的8月制造业PMI和地产成交的趋弱相符。此外M1增速继续处在回落区间，考虑到4月份以来手工补息整改接近完成，相关影响已经减弱，M1当前的低迷更多反映的是内需的疲弱。政策层面10月份的政治局会议是下一个窗口期，但从上周长端市场的交易结果来看，无论是存量贷款利率调降还是国债增发的政策预期仅造成情绪上的扰动，在无法跳出现有政策框架下，预计对市场影响有限。

展望来看，在缺乏有效政策破局的大环境下，无论是居民部门资产负债表的收缩，还是由此导致的内需的进一步疲软，都会在经济数据层面得到持续验证，从而进一步增强收益率的下行预期。策略层面，居民部门缩表状态下基本面矛盾的积累导致收益率下行是长期主线，但央行干预以及专项债发行加速会影响短期交易节奏。短期看长债需观察央行态度，基于续作特别国债的一级发行价，2.17%可能是短期央行干预10年期的顶部，但随着10年期国债再度逼近关键点位2.1%，再追的性价比可能并不高。长期看债市做多的思路不变，因此交易盘建议保持一定底仓，等待右侧驱动信号后加仓，配置盘仍然建议逢调加仓。

信用债方面，支撑长期逻辑的依然是国内资产荒以及不发生系统性金融风险的监管红线，预计信用债特别是城投债收益率将继续被压缩。但短期理财规模可能受9月底回表影响，在收益率和利差偏低的情况下市场波动可能会加大，尤其是对于流动性偏弱的品种。所以可以提升信用债组合的流动性，中短端收益率回调之后可以适度配置。对于超长期的产业债，尤其是流动性较弱和信用资质相对偏弱的主体适度降低其久期。

$鑫元中短债C(OTCFUND|008865)$$鑫元悦享60天滚动持有中短债C(OTCFUND|014883)$$鑫元稳丰利率债(OTCFUND|019724)$

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