2021年以来市场持续调整，主动管理的基金在本轮熊市期间的表现不尽如人意，偏股基金指数甚至跑输主要宽基指数。不少长期历史业绩优秀的基金经理被认为表现大失水准。很多投资者也因此感到困惑，优秀的基金经理怎么会“失能”了呢？他们为何没有及时调整自己的投资策略以适应市场呢？

其实，最近这轮调整的不同寻常之处在于：历史规律在这里失效了。例如，在以往历次熊市中，典型的防御资产是以食品饮料和医药为代表的泛消费类资产，在长期历史发展中，这些类别的资产相对而言业绩稳定，与宏观经济的相关性很低，具有天然的防御属性。但此轮市场调整的背后逻辑是需求不足、供给冲击、预期转弱，表现之一是消费类资产的估值受到系统压缩，一部分投资者甚至对很多企业的业务模式都产生了怀疑，继续坚守消费的基金经理承受的压力也因此越来越大。

面对失效的历史规律，基金经理的应对能力就格外重要。

根据公开信息做基金研究容易遗漏什么

公募基金作为最为规范的投资品类，其信息披露无疑是各市场主体中最为透明详细的。各类基金投资者也可以根据基金的披露信息研究其投资能力，在此基础上派生出种类繁多的基金评价方法，用以指导基金筛选和投资。

但是，仅仅根据公开信息做基金研究，很容易遗漏掉基金投资的关键细节。例如，基金信息都是按照时点披露的，对于投资过程的细节是大量缺失的，而基金投资胜败的关键往往也存在于细节之中。这些细节中还包含了基金投资能力构成的关键信息——基金经理的应对能力。传统基金研究方法对于基金经理应对能力的遗漏和缺失，客观上造成了这几年基金选择的偏差，导致不少基金投资者损失惨重。

什么是应对能力

基金经理的应对能力就是当环境、形势发生意料之外的变化时，基金经理能否及时调整自己的投资理念、投资框架、选股方法、策略模型，以适应新的形势。值得说明的是，很多基金经理比较认可的投资钝感力，即面对不利变化能够坚持自己的投资原则不为所动，在我们看来也是基金经理面对变化采取的一种应对方式。变与不变的界限把握是应对能力的重要体现。

为何应对能力考察在目前

基金评价选择体系中普遍缺失？

应对能力很难量化

基金经理的应对能力很好理解却很难量化。首先，应对能力很难凭经验数据观察，本质上是个不常发生的小概率事件，因为意料之外的变化并不时时发生，等下次应对事件发生时跟上次的环境相比又有非常大的变化。其次，应对能力内生于基金经理的个体生活经验，跟性格、偏好和行为习惯有很大关系，不好单独剥离出来观察；最后，应对能力并不是一种稳态的能力，同样的形势基金经理并不能保证每次都采取同样的应对措施，应对效果也不一致。

应对能力需要时间观察

虽然应对能力不好量化，却也并不是无从判断，只是，这种判断需要基于对基金经理的长期综合观察，不只是要考察其理念和投资逻辑框架，还要分析其风险偏好、价值观、人生阅历和行为模式等等比较偏向于哲学的问题，这些都需要长时间的了解和知识积累。

应对能力属于非公开信息

投资者能够了解这种能力的途径比较有限，通常的基金访谈虽然必要，但很难通过几场访谈对话就能了解基金经理的应对能力。了解基金经理的应对能力必须基于对其长期深入的了解，再去挖掘其行为背后的行事逻辑和性格特征。如果不是很熟悉的朋友，这一点很多投资者是无法做到的。

以上因素导致应对能力的考察在目前的基金评价选择体系中普遍缺失。

哪些因素会影响基金经理的应对能力

我们认为以下因素会影响到基金经理的应对能力：

投资经验，是否经历了三轮以上的牛熊循环，是判断一个基金经理的投资经验是否足够的简易法则。但这也不是绝对的，在当前国内外经济形势与历史相比都发生了巨变的情况下，一批最富投资经验的优秀基金经理也可能仍然无法适应这样的全新局面。

投资理念与框架体系的适应性，一方面，投资理念与框架体系是基金经理的长期投资方法总结，基本会长期保持稳定；另一方面，当内外形势发生系统性的改变时，比如经济发展的环境改变、企业景气成长的逻辑改变、市场的估值定价体系改变。这些时候，原投资理念和框架是否有足够的适应性就需要认真审视，是否需要根据形势变化及时调整要认真考虑。

基金经理个人性格因素，个人性格因素也会影响到投资的应对能力，比较偏好交易的基金经理、风险承受能力弱的基金经理、性格比较敏感的基金经理，其可能对过去自己的投资方式做调整，而偏好长期持有的基金经理、风险承受能力强的基金经理、性格比较坚韧的基金经理，更愿意坚持自己既有的投资理念与方法。

基金公司体系支持能力，公司投研和市场平台对基金经理的支持能力也会直接影响到基金经理的应对。有了能力强、水平高的研究团队支持，基金经理就更有信心和条件做出更好的应对，市场平台的支持也不可忽视，面对市场形势的不利变化，如果市场平台及时缓解客户或渠道的业绩压力，也有利于基金经理发挥潜力做出正确的应对决策。

应对能力是不是就是择时能力？

在不少投资者看来，应对能力似乎就是基金经理的择时能力。其实不尽然，应对能力是基金经理的战略资产配置能力、战术资产配置能力、行业配置能力、个股选择能力的复合函数，是基金经理投资管理能力的综合体现，具体在不同的基金经理身上，其表现和侧重具有很大的差异性。

值得一提的是，为了回避择时应对能力的不足，近几年基金经理的一个通常做法是把自己的产品工具化，自己只负责选股，把应对的责任抛给持有人。但工具化的基金只是回避了配置与择时的选择，即战略资产配置和战术资产配置，但仍然无法回避其他两种应对能力：行业配置和个股选择能力，以及附着其上的投资理念和框架进化能力，这些能力可以统称为alpha能力。例如，当判断市场面对较大的调整风险时，基金经理即便无法通过调整仓位应对，还可以通过调低组合的弹性来应对。

我们的研究证明，alpha能力是依附于市场的beta而存在的，在一个持续向下的beta环境中，alpha能力往往会消失或不再稳定，就像过去三年来的情况。所以，投资这件事是个系统工程，需要做出全面综合应对而不应该一成不变，应对不一定就是择时，但一定需要判断和决策。

当前需要什么样的应对能力？

站在当下，需要什么样的应对能力呢，下面是我们的几点思考：

对经济增长模式变化的判断力

面对百年未有之大变局，国家层面已经把安全和发展提到了同样的高度，全球范围内也都在强调经济安全，重构产业链经济圈，这必然会反映到基金管理人的投资行为模式上。从过去聚焦追求ROE的稳定增长、追求PEG的持续小于1、追求未来的足够成长空间过渡到追求确定的现金流、追求低估值下的稳健增长、追求持续的分红回报能力，这背后的逻辑就是对经济增长模式变化的深刻反映。

对投资理念变迁的感知力

有人觉得过去二十年是追逐高成长的20年，表现在基金投资上是小盘成长风格基金的持续跑赢；未来20年可能是转向追逐价值的20年，最近三年深度价值或者称为红利投资风格的优异表现是这一倾向的充分演绎。其实未来也可能是追逐更高质量成长的20年，特别是在高质量发展已经成为国家战略的情况下。考虑到转型仍需要时间和空间，未来的市场更有可能是两者兼而有之。

对路径依赖的纠错能力

股票市场的存在意义就在于它对于企业乃至整体经济的增长模式的变化高度敏感，会加速体现在当期的估值变化中，这就要求基金管理人能够顺应时代的变迁，及时纠正自己的投资理念和方法体系，摆脱对过去赖以成功的路径依赖，与时俱进，不断提高应对能力，才能长期在市场中生存，为投资者创造增量财富。

作者简介

田宏伟，中泰资管总经理助理，组合投资部总经理。

$中泰星汇平衡三个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|015264)$

$中泰星汇平衡三个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|015265)$

曾任国泰君安资管投资管理部/产品部/基金管理部总经理，国融基金总经理助理，首席投资官。曾管理公募偏股基金/混合基金/券商混合类多策略小集合产品/FOF产品，跨越多轮牛熊周期。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。