近期，《黑神话：悟空》引爆全球游戏市场，也让单机游戏再次进入大家的视野。单机游戏和网游在生意模式上有啥区别？爆款游戏能不能成就企业的护城河？带着这些问题，我们邀请基金经理田瑀做客直播间。

主播 第一个问题就是，这款游戏你玩过了吗？这款游戏的火爆会不会形成单机游戏的热潮？

田瑀 这款游戏我还没通关。另外，要形成单机游戏的热潮，可能还需要些契机。

主播 啥契机？

田瑀 因为单机游戏和过去在A股上市的游戏公司所做的网络游戏，生意本质并不相同。

用单机游戏和网络游戏作为分类，其实已经不太科学。像《艾尔登法环》也有PVP内容、也能联网。很多单机游戏、主机游戏都可以联网。所以现在对游戏的分类，更合适的方式是买断制游戏，还是按服务付费或按体验付费的游戏。

后一类游戏在国内也被称为免费游戏，就是你玩游戏不花钱，游戏内容的游玩不强制收费，但买道具要付费，A股的大多数上市公司做的是这一类游戏。《黑神话：悟空》是典型的买断制游戏，我们俗称的3A大作，基本都是买断制游戏。

主播 买断制游戏不如那种按服务收费的游戏赚钱，是吗？

田瑀 只能这么说，买断制游戏的商业模式更像电影，卖内容，不同作品的收益率差距非常离散，差异很大。如果做的不好，可能连本钱都收不回来；做的好，ROE也非常高。《黑神话：悟空》的销量非常高，公布的数据已经有1000万套以上，几十亿的收入。最终销量也有可能到达2000万到3000万。

主播 这个销量在买断制游戏中算高吗？

田瑀 算。

我印象中排到前十没问题。卡普空有几款游戏非常经典，卖的最多的应该是GTA系列，GTA系列应该卖出了1亿多份以上。《黑神话：悟空》这个系列的第一款作品如果能卖到2000万套或者3000万套，在整个买断制游戏历史上能排进前十。

主播 买断制游戏理论上最多每个人买一次，它就有收入天花板，但按服务收费的游戏却没有收入天花板，是这样理解吗？

田瑀 不能这样理解，《艾尔登法环》今年刚出了资料片，也收费。未来我相信还会出续集。它就是买断制游戏。

回到《黑神话：悟空》，作为优质的3A级的游戏，《黑神话：悟空》这个IP基本上被他占了，没有人比他做得更好，以后想要挑战这部作品，也非常难。

主播 这个游戏还有被继续挖掘的空间吗？

田瑀 空间还是非常大的。我没有去那家公司调研过，但按我的猜测，可以有外传、前传。可以架空《西游记》做创作，甚至用不同的主人公。讲完悟空，不能讲八戒、沙僧、二郎神吗？

主播 所以如果买制游戏做得好，能形成IP，未来收入空间也是很大？

田瑀 是会非常大。

如果按照这个研发水准，卖100亿、200亿的累计收入，也不是不可能。

主播 下面这位投资者应该也是游戏玩家，他说单机游戏的生命周期也可以很长，但好像国内没啥公司在单机游戏上很出名？

田瑀 早些年国内有一批在当时的游戏水平下、在世界范围内接近于领先水平的单机游戏。但后来国内的网游蓬勃发展，因为网游是免费的游戏，这个生意本质上比单机游戏的确定性更高，可以做测试，就算投入成本相对低，对体验的影响也没那么大。

网游与买断制游戏最大的不同，就是玩家与玩家的互动（PVP）。玩家与玩家的互动是影响玩家体验比较大的因素。所以网游的重点是设计一个机制，让玩家和玩家互动起来。无论是对抗还是合作。相比之下，内容的重要性占比会降低。但是买断制游戏不一样，相当于你和游戏本体在互动。

当时我们面临智能手机的快速普及，伴随这一趋势，这部分用户的数量级比买断制PC端玩家的数量级至少大一个量级。你这样想，我们国家能玩手游的用户几亿人，而《黑神话：悟空》卖了1000多万套，已经算非常大的销量了。但很多网络游戏，月活都有几千万。大游戏月活可能上亿。

游戏公司是盈利机构，要去瞄准确定性更高、更容易赚钱的领域。所以我们的网游在那个阶段的占比很高。我们国家买断制游戏的销售额占比，显著低于欧美和日本买断制游戏销售额的占比。

《黑神话：悟空》这个产品本质上跟主创团队的人生经历有关。创始人很喜爱、又很勇敢，又能坚持、又有才华。这个作品的成功确实会对游戏行业的从业人员有些影响，但这个影响不能放大，因为不是谁都能做出来。需要很长时间的积累，还需要一些运气。

主播 有投资者问，也有不喜欢《黑神话：悟空》的玩家，认为玩法看起来没啥创新，就是简单的魂类游戏？

田瑀 这个问题看你怎么看。玩法很难创新，后来的魂系列也是RPG的玩法，也没有什么创新。而且很多作品都这样，互相借鉴好的地方是应该的，不是说是别人没干过的东西才是好的。本质是为了讲好一个故事，让这个游戏变得好玩。

从细节上来看，我觉得《黑神话：悟空》有创新。它也有很多机制的融合。举个简单的例子，魂系列原来是没有类似“识破”这种技能，这是中华武术或者神话里面的独特功能。再比如说，像魂系列很经典的弹反，它没有直接的弹反机制，包括很多招式的连招，它结合得挺好，而不是直接抄。

主播 有投资者问，游戏公司能否依赖一款大爆款游戏，形成它的长期护城河？

田瑀 作为作为护城河来讲，它不是单一维度的，光有一个IP其实是没用的。历史上我们看到有很多好的IP，毁在了游戏公司的手上。

IP只是一个既不充分也不必要条件，但它是个有利的开局。因为它天然会让很多人在情感上更容易想试一下，所以销售费用可能会降一降，但是能不能把客户留住、上线之后的口碑好不好、能不能让大家互相开始推荐、评分能不能上去，还取决于你如何把IP和你的整个玩法结合，包括有趣性、生产质量、优化等。这些才是关键。

护城河其实在《黑神话：悟空》这个游戏有很多体现。虽然它的研发时长偏长，比成熟的3A的公司做3A游戏的时间更长，但这和团队初创阶段人员数量、资金积累等情况有关。做出这样一个品质的游戏，我觉得护城河应该是有的。无论是在3D引擎的使用上，还是在世界观故事的搭建上，还是对动作类的游戏的理解。动作类的游戏，即使我告诉你就是做个黑魂一模一样的东西，你也很难做出同样的东西。因为它的打击感、它的判定、它的技能设置、什么样的招式之间相互克制、什么样的时候是无敌帧、每个怪物之间的招式的变化等。

《黑神话：悟空》里怪物非常多，而且每个怪物也不是换个皮使出同样的招，还得结合人物背景来设计。能做出这些很不容易，需要对魂类游戏有理解，对动作类游戏有积累，要么投入很大。从结果看，他们的能力和对西游文化的独特理解，构成了护城河。尤其是后者，基于对文化的理解，用很合适的方式予以展示，这是国外的游戏开发商不具备的。

主播 网游公司会不会通过一款大爆款形成护城河？

田瑀 网游公司靠运维，当然不同类游戏也不一样。

比如说竞技类的游戏，生命周期可以非常长，玩法本身是玩家和玩家之间的对抗，只需要不断推陈出新，新的英雄、新的地图、新的皮肤，就能收费。玩法变化不大，新技能只要不打破平衡就好。那样的游戏公司靠一款游戏可以维持很长时间。

同样是游戏，同样是做游戏，差别很大。《黑神话：悟空》的创始人，当年离开某巨头公司，可能就因为他做游戏的思路未必适合网游。《黑神话：悟空》给每一个小怪、大怪都编了背景、故事，世界观不割裂，而是一个完整的世界观，且这个世界观还在徐徐展现，还没搭完，故事可以一直展开。

在网游里也可以做这个事，但做这个事会影响运维。比如按计划三个月之后推出资料片，结果要延期，还得考究一下这个资料片的这几个怪的故事背景应该怎么写，武器、头冠应该有什么来头？这些内容就算你做得很好，很多网游玩家体验的时间或者比例也没那么高，也不一定会带来很好的财务机会，反而延缓资料片推出的节奏。

但买断制游戏就不存在上面这个问题，《黑神话：悟空》从爆出第一支PV到现在时间很长，并不影响大家对它的期待。

如果是网游计划9月份推出资料片，结果跳到明年6月份，那玩家都流失了。所以商业模式不同就意味着做生意的方式也不同。

主播 下一个投资者问，他说这个在季报里边，持仓已经看不见有游戏了，这个游戏会改变你对游戏整体的看法吗？

田瑀 这款游戏对于网络游戏的影响不大。你可以理解为，这是两门生意，但是这款游戏其实可能有一些在监管方面的指示意义。

以前我们一直讲说游戏的文化属性特别强。以前文化属性体现在细节中，这次有了一部完整的作品，它影响力非常大。

过去国家出台了相关监管政策，监管政策可能会对项目投资回报带来一些变化。但关于监管意见后续的正式稿也没发布，对行业的监管要求会不会宽松？说实话我对这个判断没有信心。

但是这款作展现出来的文化属性确实非常强。

主播 基金经理在卖掉一家公司之后，还会对相关的领域保持关注吗？还会再买回来吗？

田瑀 再买得合适，价格合适，公司合适。现在是有非常多合适的标的。

在仓位满的情况下，过去我们在一只股票上赚钱还是亏钱，跟我们的买入和卖出决策没有任何关系。都是站在当下的时间点，哪些标的在我们看来能未来能赚更多的钱，就配什么。

主播 最后一个问题，应该是持有人问的，你觉得什么时候持有人会看到我们的“大圣回来”？

田瑀 我确实没有能力回答这个问题。但是我们从持有标的来看，其实挺有信心的。

现在市场非常悲观，对风险非常厌恶。我们可以拿两类标的来举例。一类是水电类资产，这类资产未来的确定性很高，对于长期增长可以估计出一个相对准确的值。

另外一类资产是过去历史上被认为是非常稳健的资产，其实就是高端白酒。长期来看只要把量控制住、价格抗通胀，因为本质上，在长期通胀的环境下，它的长期增速，我们认为从品牌的稀缺性来讲，也是很稳健的。但是波动肯定高于水电类标的，高端白酒跟经济周期相关性会更高一些。

如果观察这两类标，选出典型的标的做比较，按照估值水平做一个对比。比如说具有稀缺性的高端白酒的估值水平，比上水电这类具有确定性估值水平的标的的估值水平。拉过去10年和15年的数据就会发现，现在大家的风险厌恶非常夸张。

在高的时候，高端白酒类资产的估值水平大概是水电类资产估值水平的3-5倍这个水平，现在大概就是它的一半。也就是说，现在的市场，即使水电类资产的收益率低，而且静态来看，很多白酒估值分红收益率也比某些水电企业要更高，甚至某些白酒企业发了债的利率，都比企业分红收益率要低。

这隐含了一个行为内涵，不要跟我提风险，一点都不想承担，这就是市场的现状。但拉长历史来看，相互的溢价和折价会周期性波动，当然这个周期比较长。

现在白酒标的估值比上水电类资产估值的折价水平，在过去10年的历史上已经处于最低水平，未来如果周期性情绪的力量回去，幅度会很大。如果估值水平很低，企业的质地我们觉得没问题，对中国长期的经济我们有信心。时间就等等吧。

主播 你这么说，我估计还是有很多人要骂你，因为在一段下行周期里面，大家的情绪其实很难被三言两语重新振奋起来。

田瑀 我们也做不到讲两句就把大家的情绪拉回来。

这里谈谈看法，拉长周期给大家提供一个不同的视角，股市每一轮周期在下跌时都一样，但如果我们更理性地去看，拉长时间来看，可能看到一些不一样的东西。

作者简介

田瑀，现任中泰证券资管权益公募投资部副总经理。

复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。13年投研经验（其中9年投资管理经验）。曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰证券资管权益投资部高级投资经理、基金业务部副总经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。

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