“在应对当前的市场环境时，我们更强调“大局观”，把握主要矛盾，站在更高的角度去审视市场和自己的投资组合。

目前市场上大的交易方向就是降息和全球央行“放水”，预计九月前市场还会延续这个剧本。但要注意的是，这只是暂时的交易，未必会真正落地。首先，美国大选结果存在不确定性；其次，即使特朗普当选，美元未必像他所说的是弱势美元。

会议、政策是高层对于经济的顶层设计，货币、财政是抓手。政策对行情的影响来自于“不确定性”，当市场对于政策预期出现分歧时，也正是博取超额收益的时机。

在组合层面，第一，期限结构很重要，需要在期限结构中去寻找防御和单边趋势。第二，感受行情波动的不确定性，当市场抛盘多的时候，需要分析其背后可能存在的收益。第三，顺势而为，不被局部的现象所迷惑。第四，保持开放的心态，多向优秀的同行学习。第五，把握市场情绪。”

--东兴基金基金经理任祺

经理介绍：任祺，东兴基金固定收益部基金经理，擅长宏观利率研究，多维度把握政策、情绪周期和大类资产轮动，主观判断结合量化体系，专注市场主要矛盾和中短期矛盾的边际变化，善于趋势和波段操作。代表基金东兴兴盈三个月定开债基(013164)，管理中长期纯债、利率债策略、短债、摊余成本等不同类型的纯债基金基金。

Q1：利率趋势，关注哪些维度的信号？

商业银行依据自身的定位，以配置盘为主，倾向于从长周期的视角来给资产定价；而非银以交易盘为主，倾向于做宏观分析下的趋势交易，包括动量或根据日内市场情绪做交易。在应对当前市场环境时，我们更强调“大局观”，把握主要矛盾，站在更高的角度去审视市场和自己的投资组合。利率品种本身趋势性比较强，早期在市场波动较大时，市场交易机会较多，但在2020年之后，我们相当于进入了新的态势，此时需要我们站在更高的角度来审视市场。除了关注债券之外，股票、汇率等相互联动的资产都纳入研究范围。

首先，密切跟踪大的宏观趋势，其中最重要的是中美经济周期以及中国自身的经济增长预期。美元汇率和指数、美联储的货币政策以及我国央行的站位这三者之间可以形成联动，它对汇率和利率均有很大的影响。我认为如果要判断利率趋势，首先就需要了解中美经济的情况。在过去几年，美国经济增长势头整体较好，通胀压力也较大，而我国经济在过去几年保持平稳运行，经济周期的不一致可能会带来影响。以美元指数为例，美元的涨跌对中国这样的新兴市场的流动性会造成扰动，如前两年由于流动性冲击，造成股债汇三杀的局面。对于央行而言，其往往面临着内外均衡的压力，需要在汇率稳定的情况下，力求兼顾国内经济的逆周期调节。结合目前市场情况来看，自7月份以来，市场的主要交易逻辑已经转向对中美共同进入降息周期的预期。如果美联储会议充分释放降息预期，这一行情可能会进一步持续。

其次，注重关注大类资产之间的联动。目前人民币汇率已经来到了7.22，日元和人民币交替升值，而美元指数本身变化不大，背后可能是有资金在增配人民币和日元。而继外汇市场之后，股市也开始有所反应。如果美联储真正进入了降息周期，人民币资产会迎来一个重估的过程，带动外汇、商品、股票、债券的上涨。

第三，预判资金流向，包括外资和内资。我们通过对资金的流向有一个充分的预判，本质上是为了研究资金进出或者保持持仓，来对行情进行趋势分析。

Q2：影响资金流向的关键因素？

我们倾向于认为，资金在大类资产之间的轮动，主要受政策和风险偏好的影响。对于外资来说，只要能在美债收益率的基础上进一步增厚收益的资产，他们都能接受，所以他们可能也会青睐国内一些稳健资产。对于内资来说，目前风险偏好比较低，更倾向于购买固定收益类的资产。商业银行、理财、公募基金等资产的指向比较清晰，本质还是反映了对应机构的风险偏好和资金属性。

从判断资金流向的方法上来说，以股市为例，之前可以通过北上资金的动向来进行判断。今年这部分信息少了之后，我们主要通过交易量来判断。理论上说，一旦市场形成了上涨或者下跌的趋势，交易量应该是处于充分释放的状态。而如果是震荡行情，交易的活跃度也相对不高。具体到债券领域来说，目前处于牛平的阶段，资金基本是沿着收益率曲线在不同阶段之间轮动。

Q3：如何理解近期的政策？

会议、政策是高层对于经济的顶层设计，货币、财政是抓手。政策对行情的影响来自于“不确定性”，当市场对于政策预期出现分歧时，也正是博取超额收益的时机。

2023年以前，市场处于强预期和弱现实的博弈之中。每次遇到市场冲击时，市场对政府稳增长的预期非常强烈。2023年3月的时候，总书记在两会上表明要稳扎稳打做现代化的建设，从那时开始市场的预期逐渐演化，货币政策驱动行情的发展。2023年7月政治局会议后，确定财政用特别国债的方式来进行扩张，市场演化为财政政策主导的行情。

本质上，政策对行情的影响主要在于市场预期的分歧，这时候一定要认真分析政策是否存在一个潜在的收益。目前而言，政策的不确定性在今年逐步被消化，高层的会议也释放了不会进行大规模刺激、力求通过培养新质生产力、货币政策和财政政策协同托底实现稳增长信号。不过目前也存在一定的不确定性，比如是否在酝酿着一个更大幅度的刺激政策。当我们面对政策的不确定性时，我们需要思考政策本身的意义、市场是否对冲击已经充分定价以及曲线上哪个区间的收益率影响更大等。总结而言，从不确定性到确定性，这就是政策带给市场博弈的价值。

而近期的货币政策，我们认为在中美即将进入双降息周期的情况下，央行卖债对市场的影响不会很显著。央行近期调整货币框架，也表明过去以数量为中介的操作模式一定程度上失效了，通过这种模式并不能刺激消费和投资。而这背后反映的可能是经济的自然增长率问题，而自然利率是跟经济增长率相关的。现在以价格为中介的方式则非常便于央行进行调控，未来如果新质生产力给经济带来了更强大的发展动力，央行加息的概率会增大。这也符合高层从供给侧入手解决问题的定调。

目前市场上大的交易方向就是降息和全球央行“放水”，预计9月前市场还会延续这个剧本。但要注意的是，这只是暂时的交易，未必会真正落地。首先美国大选结果存在不确定性；其次，即使特朗普当选，美元未必像他所说的是弱势美元。因为这也取决于其他国家，如果美国实施出口政策，国内贸易走弱，人民币可能会贬值。此外，中美双降周期未必会像我们想象中那么理想，但并不妨碍我们目前交易降息的“剧本”。
Q4：如何判断市场交易的节奏？

我们利率债一般不做高频交易，主要做的是趋势+波段。趋势是我的主仓，甚至是重仓，我会力求在一个趋势中尽可能的拿到所有利润。所以我做波段不是很频繁，6月的时候我把仓位提了起来，基本上能够获得6月之后的涨幅。

我们认为，目前市场上的分析框架基本趋同，但我尽量在交易情绪、流动性分析、机构行为等方面有一些差异化的思考，即去做“有选择的逆向持仓”。选择性反向就是需要我们聚焦市场中的中短期矛盾，反复判断琢磨后期会造成什么样的影响，包括各种强预期的市场冲击，供需风险偏好波动等，才能有针对性的反向。体现在组合中，就是去预判收益率的变化、预判收益率曲线各个期限轮动的状态。此外，我非常关注市场对信息的背离，如果出现利多不涨、利空不跌，可能是行情要出现转折的信号。最近这轮行情的发动，就是典型的政策预期和行情间的背离、成交量和税率的背离。但这也与今年资产和资金不匹配有关，很多行情是被动强化的。

在实际操作中，我会用几个定律来判断中短期市场是否会出现反转。例如，我之前遇到过一周涨了四天半，周五半天就跌回去了，进而总结出一个“周五定律”，即如果一周涨了四天，我周五可能会倾向于减仓。还有一个定律是关注容易出现调整的时间点，趋势上要对大型的节点有一个预判，比如降准降息。所以我认为做趋势仓位，需要关注一些常规的大型事件；对于波段仓位，还需要考虑大家的交易情绪是否到点位，还会参考股票、期货、商品市场的行情，来相互印证。

Q5：如何判断交易中的情绪周期？

我认为第一点就是培养盘感，这需要我们每天看现券或期货的波动，对市场中的买卖力量有所感知。第二点是看收益率曲线的形态。比如，在政策冲击下，收益率曲线连续下行，但是下行幅度持续减小的趋势下，市场可能很快就会出现反转。此时最好不做右侧交易，选择左侧持仓。第三，关注利差，包括期限利差、新老券价差等，这个也是市场情绪的体现之一。比如，市场很差的时候新老券利差很明显，能相差8、9个bp，但在市场好的时候，新券价格很快就被买下来了，利差能很快压到1、2个bp。第四，观察机构行为数据，如果资管机构连续抛售两到三天，可能市场就基本上调整到位了。还可以结合活跃券成交量进行分析，观察交易量和市场曲线的背离，来综合判断情绪周期。

不过我认为最核心的还是对市场的感知。一个券在不同位置的持仓，不是以绝对收益率来判断是否安全，而是跟他当时所处的环境来综合考量。

Q6：怎样看待央行对债市的限制？

年初的时候我们对各类数据做了高频监控，也跟各行业老师们交流过，当时我们形成了“以趋势思维持仓，以波动思维紧盯变化”的理念。

分析未来演化方向，第一，从央行的角度来说，它自身KPI也是在动态变化之中。虽然央行有众多目标，但我们也能明显感觉到7月前后政策目标的优先级存在差异。像央行本身肩负着货币逆周期调节的使命，目前逐渐从数量和价格并重的货币政策模型调整为价格型。

第二，对于投资者来说，只能是顺着基本面去进行交易，因为流动性是跟基本面保持一致的。我们最重要的是把能赚的利润赚到，并且对调整的级别有深刻的认识。当市场表现不好的时候，我会选择降仓位、降久期，并通过持有长债来防守。且对于持有长债的机构来说，央行的限制是有限的，如果它限制部分机构买入30Y，不太可能会进一步限制10Y了，所以10Y仍有交易空间。且央行对长债的限制范围不算太广，很多机构还是可以参与的。如果以7天OMO利率1.7%作为中枢来看，曲线上部分期限的价值已经不大了，但是长债还有空间。但这个时候要小心慢跌，因为连续的慢跌，会很快逼近个人的成本线。

综上，我认为交易中最核心的是要把握，第一，有机会的时候多赚；第二，对调整的级别有深刻的认识；第三，在调整中时刻关注加仓的机会。

落脚到市场上，如果看10年国债，目前短期内不会触及到2.2%以上，因为近期发生过降息，后续降息也相对比较确定，这时候市场的筹码不会很高。因为如果你的路径是清晰的，那么波动幅度一定是变小的。不过当前市场的风险是央行会收紧流动性，但结合经济基本面、国常会、政治局会议给的定调，短期内收紧的可能性较小。

其次在组合层面，第一，期限结构很重要，需要在期限结构中去寻找防御和单边趋势。第二，感受行情波动的不确定性，当市场抛盘多的时候，需要分析其背后可能存在的收益。第三，顺势而为，不被局部的现象所迷惑，这也需要我们经常复盘自身的逻辑，谨慎止盈。第四，保持开放的心态，多向优秀的同行学习。第五，把握市场情绪。
Q7：对未来债市的展望？

回顾我之前季报中的展望，与现在行情的发展方向基本一致，但相比预期有所提前和加速。我们原来想的是7、8月做多，到了8月中下旬由于地方债供给增多，流动性可能会受限，届时看波动情况顺势把仓位降下来。而我们对于9月则保持充分的警惕，如果9月美联储降息了，需要观察全球的流动性，看流动性是否流向了国内、具体方向是股市还是债市、市场是不是阶段性的到位了。所以债券在内外宽松的环境下，可能还是一个偏强的资产，方向可能不是问题，但后续的空间可能会受限。

风险方面，首先是监管风险，涵盖银行和非银。其次是流动性风险，目前待发的债总量并不少，未来以什么样的形式来发仍是未知。第三，央行的卖债始终没有落地。此外，目前也提出了宏观政策要加力，我们需要关注后续具体以什么样的形式落地，对市场的冲击如何，市场止盈的情况如何。第四，美联储的降息，这也是下半年的关键风险变量。目前国内迫切地需要进一步放松，我们要关注未来是否会大幅降息、大幅实施财政刺激，来扭转市场预期。第五，是否有增量资金流入风险资产。以股市为例，如果没有增量资金入场，短期内就会保持震荡的行情。

Q8：如何看待短端利率和资金面的背离？

今年二季度之后，我的组合持仓根据流动性和期限价值有一定程度的调整。后续短端利率和资金面的背离有可能会延续、有可能会修正，但是这类资产现在已经基本上不在我的组合的范围之内。

此外，目前隔夜利率基本上在1.8%-1.9%附近，未来资金利率有可能会进一步下行。因为在经济形势不好的时候，市场利率往往低于利率中枢10bp左右。另外，目前人民币和美元套期交易主要用的是一年期的债。在不考虑久期敞口的情况下，外资买短债会更多。

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