一、核心观点

固收市场方面，上周在资金面收紧、大行持续大规模卖债、监管对国债二级交易可能存在的违规行为进行自律调查等利空因素影响下，过热的债市情绪总算有所降温，成交量明显减少，收益率明显上行，7年、10年国债活跃券从周内低点上行幅度超10bp，30年国债活跃券从周内低点上行幅度也近10bp，周内30年230023上行4.15bp至2.38%，10年国债240011上行8.25bp至2.2%。7月出口超季节性走弱，显示外需不确定性加大；7月CPI同比略好于预期，但PPI同比走平、环比连续2月为负，综合来看，物价仍弱，本质还是需求不足。上周五晚间央行在二季度货币政策执行报告中指出“6月下旬，10年国债收益率逼近2.2%关口，已明显偏离合理水平，不断累计金融风险”，另外专栏4详尽阐述“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，其中提及“当前市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察”，综合来看，当前央行对长端利率态度依然偏审慎。往后看，债市大概率维持震荡偏弱走势，短期建议多看少动，后续关注大行卖债行为何时结束以及监管态度变化，市场平稳后可考虑逐步加仓。

二、市场回顾

（一）资金市场

公开市场操作：上周央行开展212.9亿元逆回购操作，因有7810.5亿元逆回购到期，实现净回笼7597.6亿元。

图10：上周公开市场操作情况

数据来源：Wind、鑫元基金

政府债发行：本周国债计划发行4010亿元，地方政府债计划发行1863.1元，整体净缴款6134.5亿元。

表1：8月12日-8月16日政府债发行缴款

                                   单位：亿元

数据来源：Wind、鑫元基金

同业存单发行：本周到期6314亿元，高于前一周的5509亿元，其后一周将继续升至7034亿元，而后降至4722亿元。未来三周到期压力先升后降。

图11：同业存单到期与发行

数据来源：Wind、鑫元基金

回购市场：随着政府债发行开始上量，资金面边际收敛。上周政府债共计净缴款4767亿元，为近十周以来最高，周内主要分布在上周三至上周五，分别净缴款1000亿+、2000亿+和900亿+，资金利率也从上周一、上周二的阶段低点转为上行。具体而言，上周一至上周二，DR001在1.57-1.58%低点震荡，而后持续上行超过20bp，上周五收至1.79%，达到7月跨月水平，R001则从1.65-1.66%上行至1.86%，二者均值较8月第一周上行6bp；DR007从1.69%上行至1.82%，R007从1.8%上行至1.87%，二者均值较8月第一周上行4bp、2bp。

票据利率：上周市场交投活跃度整体一般，票据利率波幅较小，趋势上呈现上周一至上周四跌后回暖，上周五在大行日内降价收跨年票下，买盘配置情绪有所带动，票据利率再度小幅下行。上周一至上周二，标杆大行进场配置，带动买盘情绪逐步释放，部分中小行和非银机构也跟随收票。收口主要为跨年票，卖盘趁机压价出票，供需博弈下，四季度票价格维持，长期跨年票价有所下行。上周三至上周四，随着票价下行，卖盘部分机构释放出票止盈需求，叠加大行进场出四季度票，卖盘情绪提振，部分大行抬价收票，中小机构谨慎观望，票据利率有所上行。上周五，标杆大行进场配置，带动部分买方机构跟随收票，买方整体跨年需求有所向好，卖盘出票意愿相对持稳。供需博弈下，跨年票价小幅下降，年内小幅震荡。

（三）债券市场

图12：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）

数据来源：Wind、中债估值、鑫元基金

表2：中债国债期限利差

数据来源：Wind，最大、最小、平均值区间均为2016年至今 

表3：中债中短期票据信用利差（2024年8月9日）

数据来源：Wind、鑫元基金，最大、最小、平均值区间均为2016至今

上周中债国开和中债国债收益率上行。其中，中债国债1年期收益率上行6.61BP至1.4562，3年期上行4.74BP至1.7215，5年期上行5.18至1.8706，10年期上行7.09BP至2.1986。

票据信用利差下行。中债1年期AAA级中短期票据信用利差收紧3.69BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差收紧4.50BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差收紧1.99BP。

图13：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）

数据来源：Wind、鑫元基金

上周美债收益率上行。上周10年期美债收益率上行14BP，10年期国债收益率上行7BP，中美利差倒挂程度走阔。全周来看，1年期美债收益率上行17BP，3年期美债收益率上行16BP，10年期美债收益率上行14BP。

图14：10年期和2年期美债收益率走势

数据来源：Wind、鑫元基金

三、债券市场展望和策略

资金面来看，下周进入税期，8月为缴税小月，但缴税规模预计也在5000亿以上；公开市场有4222.9亿到期，其中4010亿为MLF到期；政府债净缴款6134.5亿；可见整体到期规模极大，将对资金面带来阶段性压力；资金面能否稳住，关键还在于央行的投放规模及方式，预计央行逆回购投放规模将有适度放量，关注MLF投放量及投放时点。

基本面方面，7月出口超季节性走弱，显示未来出口转弱的概率增加，外需不确定性加大；7月CPI同比略好于预期，但PPI同比走平、未能延续3月以来降幅收窄趋势，环比连续2月为负，综合来看，物价仍弱，本质还是需求不足。

政策面来看，7月政治局会议强调“政策要持续用力、更加给力”，预计政策落地节奏应会有积极变化。但政治局会议也强调了战略定力，意在托而不举，大规模刺激政策短期大概率仍难出台。

策略上，7月中下旬以来在央行超预期降息、超常规投放MLF、外围市场衰退交易等因素共振下，债市做多情绪不断升温，非银机构不断拉久期追逐长端、超长端品种，10年国债、30年国债相继下破2.1%、2.3%，并有进一步升温之势；监管见势果断出手，指导大行持续集中卖出7年、10年国债，交易商协会对江苏4家农商行启动自律调查，过热的债市情绪总算有所降温，成交量明显减少，收益率明显上行，7年、10年国债活跃券从周内低点上行幅度超10bp，30年国债活跃券从周内低点上行幅度也近10bp，目前10年国债240011收益率2.2%、30年国债230023收益率2.38%，离7月22日央行降息前分别还有5.5bp、8bp空间；上周五晚间央行在二季度货币政策执行报告中指出“6月下旬，10年国债收益率逼近2.2%关口，已明显偏离合理水平，不断累计金融风险”，另外专栏4详尽阐述“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，其中提及“当前市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察”，综合来看，虽然降息之后长端利率对应合理水平可能有所下移，但当前央行对长端利率态度依然偏审慎。往后看，债市大概率维持震荡偏弱走势，一方面监管已经出手，且态度坚决，对市场已经形成了明显威慑，短期内市场难以恢复之前的过热状态；但同时央行也不希望市场持续、大幅调整，甚至发生负反馈，毕竟目前仍在经济转型期和化债关键期，尚不能承受利率的大幅上行，亦尚不具备货币政策转向的前提。综上，短期建议多看少动，后续关注大行卖债行为何时结束以及监管态度变化，市场平稳后可考虑逐步加仓。

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