一、2024年4-6月，投资者熟悉的“4月决断”“一季报交易”等日历效应均未发生，主线转向政策面——“新国九条”、财政发力和房地产兜底预期升温，驱动沪指最高触及3174点。但6月房地产、出口预期同时下修，沪指最终失守3000点。

第一阶段：当跌不跌的四月（4/1-4/23）：一季报乏善可陈，市场调整压力增加，但“新国九条”在12日盘后推出，上市公司质量改善、分红提升是明确导向，投资者认为资本市场改革加速推进，4月不会深跌，沪指在3000点附近窄幅震荡。这个阶段，市场结构特征悄然变化，赚钱效应向龙头集中：此前单纯靠政策刺激情绪躁动的各类主题（如低空经济、设备更新改造主题）4月初就开始调整；12日“国九条”推出后，市场预期量化资金监管压力加大，小盘股调整加深；3月表现最好的再通胀（有色、石化），缺乏需求侧持续改善逻辑，4月19日公募一季报披露集中加仓后博弈加剧，股价走平。整体而言，市场中枢维持，但行业主题投资机会减弱，投资者抢跑新机会的速度加快，多数求而不得。

第二阶段：政策重大调整，中国资产躁动（4/24-5/20）：这一次率先打响发令枪的是港股（详见资产配置部分）：4月30日政治局会议前夕，海外投资者预期中国地产基本面可能改善，叠加人民币资产比较便宜、港股互联网公司回购力度加大，外资加速回流，恒生指数4月22日即开启快速上行。自此，市场也迎来了房地产政策的集中落地：4月23日-4月29日，北京取消离婚限贷、南京买房即可落户、成都取消限购、多地“以旧换新”等因城施策加速推进，市场对中央层面地产重磅政策的预期水涨船高。4月30日政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，收储预期兑现。

5月初，高能级城市取消限购推进（深圳放松非核心区限购、杭州全面取消限购）。5月17日国务院政策例行吹风会发布新政，房贷利率和首付比例降幅超预期（首付比降至15%、房贷利率下限取消），收储配套资源加码（5000亿收储贷款），部分投资者联想到2008年美国政府接管房地美和房利美，对政策给予厚望。同时，4月政治局会议提出“及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，叠加美国补库拉动外需，内外需同时改善的预期共振，沪指从3030点附近持续上行至5月20日最高3174点。但是从行业结构来看，隐忧已经出现：大部分内需相关行业（例如食品饮料、基础化工、汽车、家电、家居等）已经在5月初或者中旬见顶（5月11日披露4月社融存量环比负增长），一直上涨到5月20日的只有银行、房地产，这种市场特征已经暗示基本面改善的预期并不持续。

第三阶段：“需求并没有那么好”（5/21-6/30）：1）5月下旬，起初触发市场调整的是政策兑现本身：4月以来国内稳增长和房地产兜底政策加码是核心线索，但5月17日地产重磅政策落地后，市场预期政策催化密度来到高点，接下来要关注政策效果。关于这一点投资者仍存在较大分歧，市场也自然进入调整，5月末沪指回到3100点附近。2）6月内需验证落空+出口意外扰动，基本面回落驱动股价调整：内需方面，5月31日PMI数据发布，5月制造业PMI重回50%以下，而建筑业PMI的环比差值延续4月的回落趋势，基建投资对经济的支撑可能要等到下半年；外需方面，红海事件对航运扰动超市场预期，4月下旬以来全球集运价格持续回升，5月末新加坡港口拥堵愈演愈烈，低货值货物运输可能受到影响，二季度出口预期下修；而三季度淡季出口回补，也难以扭转下半年出口增速回落的方向。6月，内需偏弱的验证仍旧密集，随着三季度脚步走近，海外政治周期对A股的影响逐步升温，雪上加霜。6月市场中枢下行，沪指失守3000点。

6月科技成长修复，为何科创指数表现远弱于科创个股？6月市场做多科技成长有两条催化线索，指向科创暂时是某些行业领域的独立行情。一是科创政策：基于6月19日即将召开的陆家嘴论坛，市场预期“科特估”政策可能加码，但论坛实际以强调“新国九条”中与科创有关的内容为主。二是稀缺景气：中观数据出现半导体二季度改善信号，而5月20日北京市车路云招标金额超预期、5月24日大基金三期成立、6月11日苹果WWDC大会发布AI手机进展，恰好提供了行情发酵线索。最终，6月科创50、科创100指数无正收益，而半导体中上游设备及制造、车路云、果链借短期催化迎来独立反弹。一方面，半导体库存周期虽已触底回升，但行业供需格局仍验证偏弱，其中上游设备、汽车及工业相关芯片设计改善较慢。而另一方面，“科八条”政策布局实际效果须等待科创并购具体的标杆案例出现、提升市场对科创政策持续性的预期。因此，全行业仅仅是弱复苏格局下，科技行情是聚焦的，也暂未成为市场主线。

展望后续，短期催化断档后稀缺景气部分博弈可能加剧，中期需要耐心等待基本面系统性回升。

风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

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文章来源：申万宏源

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