近期，债市颠簸加剧，市场分歧变大。如何看待当前债市的利好和风险点？后续行情又该如何操作？近期，我们邀请中泰双利债券的基金经理、中泰证券资管固收公募投资部首席基金经理程冰做客直播间解答投资者提问，以下是本场直播的精选问答。

Q1 近期债市走到历史极值附近，目前市场的利好和风险点分别有哪些？

程冰：这个问题可能应了“牛市不言顶、熊市不言底”这句话。关于“牛市顶部在哪里”这种问题是很难准确判断的。

债市持续上行的核心逻辑有这几点：一是有降息预期，尤其市场觉得美联储如果在三季度降息，有可能会打开国内的降息空间。因为欧洲和加拿大都已经降息了。

二是陆家嘴金融论坛潘行长有个讲话，特别强调了未来央行的基准利率主要是调控短端利率、也就是OMO，并且用利率走廊对它进行管理；淡化了原来最重要的工具——MLF。MLF原来是长债的锚。之前在直播当中谈到，10年国债以前一直以MLF的利率作为上限或者中枢的锚来波动。现在锚被淡化，在偏涨势的情况下，长债上涨会比较明显。

三是资金面比较宽松。之前大家一直担心央行对长端利率有指导，手段有两类，一是控制短端利率的抬高，二是卖长债。但实际上长债没有卖，短端央行也很呵护。因此市场的资金显得比较宽松，短端利率下来比较多。短端利率下行，长债和超长债利率也同步下行，是曲线整体平移。

基本上是这三个方面造成了这一波的债券利率下行。

Q2 现在的市场也累积了一些风险点，主要有哪些？

程冰：上涨本身就是在累积风险。最近有一种说法，超长债进入到无人区，就是10年期长债创下近6年的新低，超长债到了利率非常低的位置。所谓无人区，就是大家因为没有锚，不知道后面发生什么。

当然基本面等偏长的因素还是在不断影响着债券市场，基本的分析框架还在，如果基于基本面的逻辑没变，债市大的方向就没有发生逆转。这是第一个关键点。

二是关注央行的货币政策会怎么演化，央行从提示风险到下场干预的力度等。上一期我们谈过，债市的风险来自几个点，包括财政政策发力，1-5月的广义财政筹资略低于进度。无论从债券的供给还是对经济的支撑来说，后期财政应该会有安排。如果财政加大力度，对于债市是个利空点。

也可以关注货币政策会不会发力房地产，工具包括再贷款、房地产收储等方面的加大力度。

另外资金分流问题也值得关注。利率下得很快，现在大家赚久期、波动的钱。但如果最终下降到大家觉得收益太低、又没有波段可以做的时候，会怎么办？这也是最近大家最关心的问题，如果没有替代选项，资金还会留在这里。但如果有其他替代选项出现，就会有资金的分流。

当然，如果发生一些预期外的情况，包括汇率、地缘政治等等，这些不可预测的因素也可能会影响市场的走向。

Q3 操作上有什么建议吗？

程冰：对于交易性选手来说，牛市你只要知道方向、设定好策略。比如现在依然持有、觉得今年收益不错、损失一点收益可接受、还想赚更多，那就设好止盈位置，然后就随波逐流。

对于非交易型选手来说，配置可以做一些调整，比如说你原来追逐的是偏中长期的债券，觉得涨太快了，可以往短期债券调一调。整个债市我们不觉得很极致，因为短端利率并不是很低，也没有创出历史低点。

Q4 刚才你提到了债券的替代品，包括股市、房市，其实可转债也是大家替代纯债的选择。最近转债的调整也比较剧烈，在6月24日全市场500只可转债有97只跌破了面值。许多固收+产品有配转债，这一块您怎么看？

程冰：因为产品定位的设置，我们固收+产品的转债买的很少。我对于转债市场的研究不深入，对于这一轮的调整，我是这样看的。

一是出现了信用风险，因为正股存在退市的可能性，一旦退市，那么转债原来所谓的防御功能就是丢失了。

这么多年来，转债市场除了去年有两只转债有信用风险，其他就算有一些发行转债的企业资质没那么好，但通过转股价的下调都能够顺利转成股票，持有转债大多能够获益，尤其低价转债不断下修转股价，有些获利还特别丰厚。

换句话说，过去很多年，持有资质没有那么好或者一般的公司的转债，获利还不少。但这两年发生了变化，最近的下跌就是大家对于信用风险的考量，大家开始摒弃这些有信用风险的债券。

Q5 很多固收+产品既配债又配权益，最近上证综指依然处于调整的状态，但我们看到一些固收+的产品净值没有受到太大的影响，固收+产品是怎么控制回撤的呢？

程冰：固收+的核心逻辑是资产配置。一些固收+近期没跌反而有上涨，可能是配置的债券比较多，尤其是久期长的债券配得更多一些，股票资产买的比较少，或者买的标的偏红利、偏大盘。

从交易的角度看，虽然大多数公募基金的投资者都是偏长期的视角来看问题，但因为固收+要控回撤，在具体的操作过程中，对于某一个标的也会做反复的投资。如果觉得可能会出现比较大回撤，会减仓、控仓位、控比例；感觉到市场回暖了，再把看好的买回来。

此外还会用到对冲，我们的账户没有办法做股指期货的对冲，主要使用国债期货的对冲。

这是我们用于控制回撤的主要方式。

Q6 大家对于国债期货比较陌生，能展开聊聊吗？

程冰：国债期货对冲的资产类别有两类，一类是纯粹的债券，比如在基金出现大额申购时，买债、尤其是买信用债的速度跟不上，先用国债期货做多头的套保。套保结束就把现券买进来。

还有一种是空头套保，一旦债券开始下跌，可能会因为流动性的问题券的卖出比较慢，先用国债期货做一个空头套保。另外，底仓部分必须持有超过80%以上的债券标的，必须要对冲久期风险，这个过程无法一蹴而就，这个过程中可以先用空头套保来操作。

这是对于债券部分的操作。

权益部分是另一个思路。一旦感受到权益市场可能会出现大的风险，那就用国债期货做一个对冲。判断错了，会有一点对冲成本，但判断对了，相当于规避掉了一个轮次较大的下跌风险。

Q7 能不能理解为相当于是通过交一点保险费去锁定未来的价格，然后降低整个账户的波动？

程冰：对，大体上是这个逻辑。就是一开始已经想好，做这个动作是来防范风险的，而且是防范级别相对大一些、不可预测的风险。出现对冲的时候可能会亏一点钱，但主要的仓位部分不会有损失。

当然对冲不一定都是亏钱的，有时候还会赚钱，但我们用对冲主要是希望防范风险，而不是为了赚钱。

Q8 提到固收+，有的产品股票仓位占5%，有的占20%，产品的差异带来了不同的投资体验。您是怎么确定权益仓位？

程冰：之所以会出现固收+类产品，是当时大家觉得债券部分的收益率已经比较低了，再在债券市场博弈，要不就是信用下沉，要不就是加杠杆、拉久期，都不太理想。

这时其他市场（权益市场）给了大家新的选择。权益市场更多的投资者可能对于收益要求较高，对于胜率偏高但收益没那么高的资产兴趣一般，于是，原来的债券投资者愿意往前一步，来买这部分的资产。

刚开始大家就是这么做的，效果也不错。但随着权益市场的上涨，就发生了一些变化。一些固收+产品的权益占比逐步走高，原本固收和权益的主次重要地位都发生了变化。此时净值的波动也开始随着股市波动而波动，弹性也变大了。

但是固收+的客户群体主要不是想投股市的投资者，也就是客户的需求定位和投资定位出现偏差。

我们按照低波、中波、高波的不同波动范围来区分固收+产品。

低波固收+的风险特征更靠近纯债。这部分客户是风险厌恶型，但获取收益的来源有2个市场，用交易波动、配置的形式而不是信用下沉来获取收益。从理论上还是实践上，这一类产品长期而言是可以实现低波但收益略优于纯债基金。就我们这两年的实践来看，如果操作得当低波的产品投资范围里面有权益，但回撤控制可以优于纯债基金。

中波固收+的回撤会略大，可能会到1%以上，但预期收益也可以更高一些。高波固收+的权益市场占比就更高，有些加了转债有三成甚至五成，这类产品的波动只是相比权益类产品略收敛一点。

就操作而言，低中高波产品也有差异。

如果是低波固收+产品，需要对债券市场更关心。随着配置比例的提高，研究精力的分配会发生变化，高波固收+就要更关注权益市场。

Q9 还有一个问题，今年信用下沉的策略都没法带来太多的超额收益，那我们会更倾向于去哪里挖掘超额收益？

程冰：今年债券部分主要还是通过久期策略、交易这些来挖掘超额收益；权益主要是找对投资的结构，比如这半年电力股也为我们贡献了超额收益。

Q10 最后一个问题，很多买固收+产品的客户，原本是买纯债的客户。一开始大家尝试固收+，要求比较严苛，有些觉得在债券牛市中的感受是，固收+产品不如纯债产品。您作为基金经理，建议大家从多长时间维度去评判一只固收+产品？

程冰：首先，买之前要看一看产品过往的表现，是不是和产品的描述比较一致？知行合一很难。

第二，观察周期也可以拉长一些，随着时间的推移，在不同风格的市场，是不是都可以守住初心和本心。

第三，观察产品需要结合风险来看，而不要单单看收益。就算是固收+产品也分为低波、中波和高波，选择产品要结合风险来看。

第四，买了也要观察。通过直播等交流方式来多次确认基金经理的思路是否和你契合。

另外，观察期可以拉长一点，固收+产品毕竟是股债混合产品，看整体的风险收益值是不是不错。以低波固收+为例，要关注防御能力，债市、股市某一个市场下跌时的防御能力如何，股债同跌时防御能力如何，当然，也要关注股债同涨时进攻能力是不是也达到了预期目标。

$中泰双利债券A(OTCFUND|015727)$

$中泰双利债券C(OTCFUND|015728)$

$中泰安弘债券(OTCFUND|021429)$

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