新华基金大类资产配置周报第 155 期 研究部 2024年07月1日

1.基准情形：（预期差+数据改善缓慢但积极因素增多）——Q3震荡偏多：出口、地产、中央、地方、PPI都出现积极变化，成为市场托底力量：

（1）全球制造业PMI自1月迈过荣枯线以来连续复苏，有望推动中国出口链条需求回暖，这也是市场分歧较小的地方。

（2）地产政策出现从中央到地方的接连转向，核心城市（一二线）的成交面积出现恢复。但值得注意的是，按照市场测算，将全国库存压到18个月需要中央拿出6-7万亿，目前3000亿的规模肯定还是不够的。在中央进一步加杠杆之前，可能改善的幅度仍然有限。

（3）在前期地方债发行偏慢的情况下，为了完成全年任务，下半年地方政府融资有望回升。上半年经济数据表现不佳与前5个月地方财政释放力度偏弱有关。新增专项债数据显示，今年上半年发债速度明显慢于22和23年。6月以来净融资项持续为负，最新一周也仅是小幅回正。不过另一方面，上半年的“有所保留”也为下半年的发力提供了一定想象空间。按照全年3.9万亿专项债规模测算，7月之后月均发行额度或将回升。

（4）下半年PPI进入改善窗口，二季度企业盈利名义同比可能修复，对指数有托底效果。过往来看，财政发力，广义赤字率上行，PPI大概率会上行。而今年随着广义赤字率结束三年收缩，PPI有望震荡回升，尤其是5月之后基数明显降低，读数上或震荡回升。

（5）从股债收益差来看，目前已经重新回到-2倍标准差，反映出市场预期已经极度悲观，指数下行空间已经不大。

Q4转向防御——不确定性事件较多：

（1）从目前来看，美国大选是今年最大的不确定性事件，目前来看，双方支持率较为接近，但在第一轮辩论后，拜登支持率直线下滑，甚至民主党内部也有拜登能否继续参选的质疑，一旦特朗普上台，全球会加速右转，全球贸易保护主义将会抬头，届时可能重新对中国加大关税，可能会引发避险情绪的提升。目前来看，6月末法国选举、8月民主党全国代表大会、9-10月主要欧洲国家选举以及11月美国大选都值得关注。

（2）从目前来看，市场预期美联储年内还有1-2次降息，但目前概率都在50%-60%，总体并不高，且考虑到今年美国经济数据超预期背景下降息预期不断下调，四季度也存在最终不降息的可能，这也是目前市场分歧较大的。

2.节奏：预计下半年先上后下，Q4转防御：（1）出口、地产、中央、地方、PPI都出现积极变化，Q3震荡偏多。（2）Q4大选、降息等众多不确定性事件可能会冲击市场，需要转为防御。

3.风格：Q3随着风险偏好回暖，市场可能会回归成长，Q4在众多不确定性因素加大的情况下可能偏向价值。

4.配置建议：胜率+赔率思路（预期差+数据改善缓慢）——回归哑铃策略

（1）胜率高&赔率低——景气成长：半导体、消费电子、创新药困境反转；主题成长类：AI、新质生产力、低空经济、设备更新等题材，整体轮动

（3）赔率一般&胜率高——红利：防御思维+险资增配的逻辑没有证伪，尤其是Q4可能会有显著超额收益。其中，从机构持仓、估值分位、拥挤度的角度，铁路公路、家电、石化可能性价比更高。

（2）赔率高&胜率一般——顺周期：在中央大幅加杠杆之前，地产数据可能难以改善，预计可能更多的是在政策出台下脉冲式机会。

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