024年上半年收官在即，经济转型升级、政策调控、国际环境等多重因素影响下，横盘震荡的A股依旧让人焦虑。近期，组合投资部首席投资经理唐军做客直播间，就当前经济环境下的资产配置问题答投资者问。以下是本期直播的精选内容。

Q1

您在刻画宏观经济时会从通胀、政策和经济产出三个维度出发，最近这三个维度有没有什么变化或值得关注的地方？

唐军：这三个维度里，我们通常是把政策放在最重要的位置。08年美国金融危机之后，即使是欧美市场，政策维度对于资产配置的影响也是最大的。

其实宏观维度的变化比较慢，国内政策维度延续比较久的状态是信用扩张比较乏力、货币偏宽松的状态。国外尤其美国，因为通胀压力比较大，利率比较高。但是它的财政赤字一直偏高，信用扩张比较强，货币政策偏紧。

经济产出维度，国内除了房地产指标，其他包括制造业、出口等都表现出了较强的韧性，有一些出现了企稳复苏的迹象。房地产还需要等待数据验证。

通胀维度，大家的市场预期也比较一致，国内没有通胀压力，但CPI维持了一段时间的负增长；欧美、尤其美国存在通胀压力，但目前欧美通胀也已经开始回落。这是三个宏观维度的状态。

Q2

怎么看待美国迟迟不降息这件事？这个问题会如何影响我们在资产配置当中对组合的配置？

唐军：对美联储降息的预期，从今年初以来摇摆调整得比较厉害。年初大家对美联储降息的预期还比较高的，不管是降息的时间还是次数。到后面不断下修，目前比较一致的预计是可能今年降一次息，而且至少是9月份或者9月后才会降。

我觉得美国迟迟不降息最大原因肯定还是因为通胀表现出了比预想更强的韧性。再往后一层，是美国的财政政策力度比较大，前段时间也上修了今年财政赤字的预计值，它一方面提高利率想打压通胀，另一方面的财政支出又控制不住。

从之前的研究来判断，我们认为美国的通胀大趋势会走低，但是它走低不会像过去那样顺畅。历史上如果出现那么高的利率，通胀见顶往往会快速走低，但这一次为什么下去得那么慢、那么纠结？我们觉得一个很大的背景就是美国的企业和居民的杠杆还是处于比较健康的水平，杠杆都在政府手里。

以往经济过热之后通胀下去，那是因为在经济过热时，是企业和居民自发加了杠杆，然后把利率打得很高，那通胀见顶之后预期一转弱，企业和居民缩杠杆的动作会很快。这一次不一样是因为疫情期间美国政府猛加了杠杆，给老百姓发钱。

所以从去年以来我们的判断都是觉得美国的通胀会下去，但是下去肯定不会像以前那样子顺畅、而是会摇摆，这是我们对于美国通胀的判断。

美元的流动性对于全球的资产配置都会有比较大的影响，像我们配置的里面有港股、有美债的基金，还有黄金都和美元利率有强相关性的。如果美元利率下行，对这些资产有利。

Q3

那么在预期的一次降息前后，资产价格会不会出现比较大的变化？需要提前做应对吗？

唐军：如果是短期的波动，我们很难判断。影响资产价格的是预期，比如现在大家一致预期美国9月份降息，但是结果没降，那可能就会低于预期。如果市场慢慢又改变预期，觉得通胀遥遥无期不会降了，但是它后面又降，那就超预期了。所以影响资产价格可能还是预期差。

但是我们做战略层面的资产配置时，是按照美元利率会改善的这个方向去配。

判断预期差我们放在战术层面，如果我们觉得市场存在一定的预期差，我们会用小比例的头寸去做战术层面的策略配置，相当于是去做一层增强。

Q4

A股如果要判断预期差，主要信息都是国内的。但如果判断全球资产配置的预期差，要关注全球交易者，是不是更难做？

唐军：那肯定是更难的，比我们刻画国内的风格、板块这些预期差，是要难一些。我们做的时候也会更谨慎一些，如果我们判断不到，就不做这一层的战术操作。

Q5

回到具体的这个大类资产问题，有投资者比较关心的是国内债券，今年债市相对于股市更为强势。他提了三个问题，第一个问题是为啥债券会相对强势，而且持续那么久？第二个问题就是还能持续多长时间？第三个问题就是长债和短债现在应该咋买？

唐军：在传统的基于经济周期的理论（比如美林时钟）里面，我们都知道经济衰退的时候配债券，经济复苏的时候配股票。但我们做了一些实证研究，更多会放在货币政策和信用扩张的框架下来研究。对债券来说，最有利的宏观状态是货币宽松同时信用扩张受阻。

货币宽松好理解，资金供给充裕，利率容易下去，对债券有利。信用扩张会直接决定实体经济和通货膨胀。信用扩张受阻，就意味着经济不容易出现过热，通货膨胀不容易上来，有利于货币宽松可以继续。

所以疫情期间因为防控原因，信用扩张起不来，那个时候对债券也是最有利的。疫情放开之后，包括我们在内的绝大部分的投资者判断债券的状态应该是边际转弱。因为货币还是偏松的，但疫情放开之后信用应该会扩张，对债权就不是最有利的状态了。但这个判断应该说大部分人都出现了偏差。事实上信用扩张没那么快起来。

信用扩张为什么没那么快起来？主要还是受房地产和地方政府去杠杆、稳杠杆的影响。信用扩张本质上可以理解为有主体加杠杆。美国为什么信用扩张起来了？因为疫情期间政府猛加杠杆了。国内中央政府的财政政策已经比较积极了，但是地方政府由于过去杠杆比较高，所以有稳杠杆甚至去杠杆的压力。居民的加杠杆在国内主要是房贷。目前房地产销售没有转暖，居民加杠杆大幅萎缩。

企业这边，国内企业的杠杆水平应该也是偏高的。而且企业加杠杆都是顺周期的，就是经济见底开始回升才会加，所以逆势加杠杆基本上都是靠政府。所以我们现在应该盯着两方面，一是政府、尤其是中央政府加杠杆，或者说化解地方政府债务的具体进度。二是关注房地产销售。如果转暖，对信用扩张是比较直接的利好影响。

就是在信用扩张继续受阻的情况下，债券的宏观环境还是偏好的。

Q6

债券的强势还能持续多长时间？

唐军：我们自己在做配置的时候，也是盯着一些有领先意义的指标，如果出现信用扩张的迹象，我们就可能会调高权益的配置、降低债券的配置。具体要说时间点，我们现在也判断不了，也是跟踪着这些指标。

Q7

组合里面会怎么反应？尤其现在相对纠结的状态？

唐军：相对比较纠结就是偏中性的仓位配置。设计产品的时候都有中枢，和比较基准差不多。

Q8

债券里面的长短怎么选？

唐军：如果判断利率要走低，优选是配长债，如果判断利率要上行，那短的、长的都不应该配。我们现在偏中性的判断，目前长短债的期限利差很小的，所以从性价比来看，中短债的性价比会高一点。

Q9

下一个问题关于黄金。从季报里面看，也能看到唐老师对黄金有配置的。

唐军：上次聊过黄金，正好是一季度黄金大涨的时候。也有投资者问为什么大涨？我们当时也说了，短期大涨其实我们也不能很好的解释。

我从去年开始配置黄金，之所以这么做，是因为在中长期背景下，从数据中我们看到了新兴国家的储备货币里面有降低美元的动作。

所以我们觉得从中长期视角来看，美元储备货币的地位在边际上有一点动摇，所以黄金的货币属性再次得到重视。

黄金的货币属性从1980年代之后是慢慢丧失的，一直到08年金融危机之后，全球央行对黄金才回到净买入状态，但也是比较小幅度的。一直到2022年俄乌冲突之后，2023年央行购金的速度相比过去平均水平翻了一倍，所以我们觉得中长期视角看，黄金的货币属性可能会再次受到重视，或者说会更为重视。但这一定是慢变量、长变量，并不是美元马上要崩溃，只是边际上在动摇，不足以解释一季度黄金快速的上涨。

短的波动很难判断，但我觉得黄金的短期波动更多还是应该从资产属性去理解，就是美元的实际利率。美元的实际利率相当于名义利率减掉通胀预期。

我们会看到，美国公布的通胀数据超预期，黄金就跌了，大家都说因为通胀、所以美国降息要推迟，黄金就跌了。但是一季度那波黄金大涨的时候，美国通胀数据也超预期，又有很多文章说是交易美国再通胀的逻辑，就是因为美国要再通胀了，所以黄金涨。所以我想很多投资者都会有困惑，通胀高的时候黄金究竟该涨还是该跌？

应该这么来理解，通胀代表物价上涨，代表货币购买力下降，黄金作为实物资产，它是直接受益的。但是通胀确实又会带来降息推迟，黄金作为不生息的资产，降息推迟就意味着债券利率高，对黄金又是不利的。两个一相减，实际利率刚好考虑了黄金实物资产的属性和不生息资产的属性。如果我们看到市场预期美国通胀没办法降得那么低，但是它又得降息，这个时候对黄金是最有利的。

我们之所以配了黄金，是因为我们觉得中长期的逻辑下，配黄金有一定的性价比，它往上的概率比往下的概率大一些。但至于什么时候它再一次快速上涨，得看美国通胀和美国降息的预期，比较难把握。

Q10

后面的几个问题跟股票市场相关。第一个关于红利，这个行情走完了吗？未来会轮动到哪个板块？还有一个问题我想问，红利这一轮上涨和下跌，在你的模型里面是用预期差去解释吗？

唐军：我们也统计了过去几年红利指数相对万得全A指数的相对走势。它还是有一些时间上的规律的，通常会在年初和中报公布的7-8月可能偏强一些。

当然这只是个简单统计规律，从去年到今年，红利指数比往年更强一些，应该还是低利率的背景，尤其是投资者实际能获得的类似于无风险收益的利率，都下降很厉害。红利作为高股息率的资产，相对吸引力就增强了。

至于行情走完了没有？至少目前银行理财、债券收益率下降的趋势还在，对红利宏观上有利的环境还在。但目前肯定是偏拥挤状态了。

Q11

您之前提过有抱团的指标，红利现在算新的抱团吗？

唐军：我们也可以这么理解，但因为红利在行业上相对分散，又是大市值的股票，流动性还比较好，从指标来看偏拥挤但没有到很极端的程度。

Q12

后面会轮动到哪个板块？

唐军：这问题挺难回答的。说实话，我们目前在战术层面，也就是行业轮动层面的策略，我们是降低了头寸的，尽量少做这些偏短策略。

难度提高，在目前的市场环境下不容易做。轮动比较快，市场的资金面层面偏弱，可能推动某个风格的资金相对单一。原来如果是由各类资金汇总达成的交易结果，我们可能用历史数据去统计能总结出一些规律。现在这个市场受某一类资金的驱动过大时，就不容易把握到规律。

Q13

还有一个投资者问的，如何看待一段时间以来主动管理型基金较难跑赢市场的问题？你的组合会选主动还是被动基金？

唐军：其实我们组合里应该主动的、被动的都有。做战略配置、配的时间长一些的，大体还是会偏主动管理基金。战术层面偏短一些，就是基于预期差去配一个月、两个月，可能用ETF的流动性会更好，没有这个赎回费。

在选择是被动还是主动时，我们更多会根据研究去判断。比如我要配红利这类资产，我们会关注主动的红利类风格基金里面有没有风格比较稳定的？其次在坚持风格的前提下，有没有相对红利指数的Alpha？如果存在这种主动基金，我们肯定会选主动基金。但有些风格板块里面不容易做出Alpha，那我们更多会选ETF，毕竟流动性好、交易成本偏低。

关于主动管理基金比较难跑赢市场这个问题，我觉得和市场环境也有关系。市场偏弱势，造成某一阶段的风格Beta特别突出。一两周换一个主题。

绝大多数主动基金经理的主要优势、过往的贡献主要都是在自下而上精选个股上面，而不是在自上而下的风格行业配置上面。所以在市场的风格Beta这么极端的情况，主动基金经理只要没踩对风格，Alpha就被覆盖了。

如果风格一直都很均匀，或者风格里面不摇摆，只去吃Alpha，长期还是能跑赢基准。但是为什么会觉得主动基金有比较多跑不赢市场？一是观察周期并不长，Alpha在风格里面无法体现。

另外我估计很多主动基金经理，对他的业绩考核的周期不够长。不管是公司对他的考核还是基民对他的考核都不够长，多长时间业绩不行就赎回了，所以逼着他没有办法只专注于做他的Alpha。在风格轮来轮去时，他被逼着做风格切换。从我们的统计结果来看，往往这种切换，大部分人是要吃亏，是负贡献。

Q14

最后一个问题，面对最近的市场，在配置上应该怎么办？按兵不动，还是选择保守或者激进？

唐军：第一，我降低了交易层面、战术层面的一些策略的比例，并追求尽量分散。

第二要减少追趋势的策略，国内投资者大部分都是偏右侧、偏趋势类的策略。就是我看好什么，还是希望等到它启动了再追。因为本质上还是不够有耐心。但是去年一整年我们有个感受。做趋势类的策略会吃亏、而做反转类的策略能够占便宜，这是弱势环境所致。

另外，去年北上资金有比较明显的流出，对市场的影响比较大。北上资金我们统计过，它做反转非常明显，它会挑涨了的板块流出，跌多了会减缓流出或者短暂流入，就是跟资金属性有关。散户情绪比较低落的时候，参与率比较低，市场的很多规律跟以前比发生一些变化。这是我个人的猜测。

行为金融学里面有个名词，叫处置效应。大部分人愿意卖掉赚钱的、不愿意卖掉亏的。因为他觉得没卖掉那就是浮亏、后面还会回来，实际上这是一种行为金融学里面很典型的非理性心理。决定买入还是卖出，你只应该基于你对它未来的判断，不应该考虑成本。

当然，假如你对它的评估没有变化，跌了应该说是会更安全，这是价值投资里面比较多提到的。但是我们做资产配置的时候，对于某类资产，很难像对一个公司那样给一类资产一个安全边际比较高的估值。还是可能会基于一些宏观、中观维度做评判。如果这些维度都没发生变化的话，通常不会因为它跌了就卖、涨了就买。

作者简介

唐军，中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C的基金经理。中山大学金融学硕士，13年证券投研经验（其中5年投资管理经验）。

2010年开始从事量化投资和基金研究工作，完成国泰君安私募基金评价体系、私募基金业绩归因分析体系的构建。2012年加入海通资管，参与专户和集合计划的投资管理工作，涉及固定收益投资、量化套利、市场中性策略。2014年加入太保资管，参与负责量化精选、指数增强产品的投资管理。2017年加入中泰证券研究所，在李迅雷老师带领下与宏观、策略、固收、金融工程等团队一起打造中泰时钟资产配置体系。2022年加入中泰证券资管，任组合投资部首席投资经理。

$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)A(OTCFUND|017589)$

$中泰天择稳健6个月持有混合(FOF)C(OTCFUND|017590)$

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