偶然的机会需要看一下$伊利股份(SH600887)$，然后就想说在港股有没有折扣同款，就看到了被按在地上摩擦的$蒙牛乳业(HK|02319)$，10 倍 PE瞬间来精神，掩盖不住那种原始本能，瞬间心里一万匹那啥奔腾，一心想着是不是有利可图呢(贪便宜可能是人的本能)。

净资产收益率

老规矩，还是看看过往十年的后视镜吧，先看看伊利的 ROE 如何:

伊利十年平均 加权ROE : =AVG(10, $ROE) = 24.02可以说简直就是一个"秀儿"，有多秀呢, 我们可以看看这个水准在沪深 300 里面的百分位： =PCT(=AVG(10, $ROE)) = 86.33%，简直比乡村爱情里面他姑娘还 “秀儿”。

再瞅瞅 蒙牛吧

十年平均 加权ROE : =AVG(10, $ROE) = 10.83

在沪深 300 里面的百分位： =PCT(=AVG(10, $ROE)) = 32.67%

给人的感觉他们两个做的不是一个行当的生意

但是从周转率看，两家都基本从 19 年开始步入了下行通道，这个到底是人均用奶量见顶还是宏观经济使然，或者两个兼有。我们看下两家的营收盘子如何：

可以看到 19 年大家都被疫情影响了，蒙牛直接给干到了负增长，同时 21 年到今天，增长率也是显著的放缓，但是这里有一个细节，2023年，蒙牛的增长是超过 伊利的，增长率还超过了 2022 年，这个与大家的体感是有差异的，宏观经济大家在 2023年的体感是差的，当然这个地方细究一下蒙牛的2023年的过程。

可以看到营收增长了 65.06 亿，从成本开始增加了 60.75亿，其中费用增加了31.46 亿

对于成熟项目，做公司的知道，费用和营收通常有一个固定的大体比例：

显然蒙牛用 31.46 亿的费用去增加 65.06 亿的营收，是不合算的，是降低利润率的做法。

那么这次类似突击的增长从利润端反向看是什么样子呢：

可以看到 2023 年 归母净利率下降了 4.94 亿，但是多做了 65 亿的生意，成本增加了 60.75 亿，屋漏偏逢连夜雨，非主营业务净收入带来了 6.21亿的损失，整体看 23 年这属于赔本赚吆喝。这个地方看到大量的资产减值带来的损益，再联系到大量的蒙牛的 90 亿商誉，120亿无形资产，这个地方后背一阵凉意袭来。

从赔本赚吆喝的角度，这个地方是不是有一个反向逻辑呢，也就是降价还是能卖得动的，大家奶量可能没见顶，但是钱包扎扎实实影响了大家的消费决策，等宏观经济面向好，奶量还能涨？好吧，这个是非确定性逻辑，只能算推测了。

看完周转率外，我们看看两者巨大的归母净利率的差异，我们看看他们的销售过程如何：

蒙牛的十年费用率 =AVG(10, $CT) = 28.85%, 伊利的十年费用率 =AVG(10, $CT) = 25.65%，伊利是更低的毛利率和更低的费用率，大家在 2019 年开始分道扬镳，伊利降低费用率的同时，降低毛利率，两个的同时保持了基本可控的税后净利率。对于 1260 亿规模的销售来说，3.x 个点的净利率差异对应差不多 40 亿的净利润差异。

伊利反应在财务数据上的终端降价控毛利，内部降本提效率，无论是被动的还是主动的，都应该说非常优秀，契合了 2019 年后的宏观走向，此时在回顾一下 PDD 的下沉和阿里使劲搞天猫消费升级的对比。

在费用端的差异，我们看下过去十年两家的费用细节：

显然他们的核心差异在 2020 年开始拉大，当然这个地方有调整口径的问题，但是结合毛利率一起看，他们两者在 2020 年扩大了费用的端的效率，费用差距扩大的 7.64 个点，毛利率端即使有 2 个点的回补，依然差距 5 个点。

蒙牛最近 4 年的销售费用率：=AVG(4, $CTS) = 25.48%

伊利最近 4 年的销售费用率: =AVG(4, $CTS) = 17.84%

从净资产收益率里面看到的杠杆也是开得越来越大，当然有来自于经营杠杠，向产业链上给资金压力，不全是有息负债。初步看，伊利大体 500 亿有息负债，蒙牛 370 亿有息负债，他们两的有息负债率大体在 34%左右。但这两个生意显然也是一个对资金面有诉求的生意。我们回顾一下十年他们的利润总额，经营现金留总额，以及固定资产现金投入总额。先看看蒙牛：

10 年归母净利率总额 318.26亿，10 年经营现金流总额 489.2 亿，固定资产投入 327.03 亿，显然对资金的诉求超过了归母净利润。

再看看伊利：

10 年归母净利率总额 694.55 亿，10 年经营现金流总额 1059.67亿，10 年固定资产现金投入总额 555.09亿，对资金的诉求很大，但是饥渴程度要好很多。显然这个是制约蒙牛股息发放比例的重要因素之一。

那么过去十年他们在固定资产侧的投入节奏如何？看看他们的逐年投入情况如何：

可以看到从 2020 年开始，固投与利润比例是逐年下滑的。从 92%下滑到了 66%，这个应该属于公司的战略层面的决策关联度比较高的事项之一。

再看看蒙牛的固投节奏：

可以看到蒙牛属于头铁的，到 20 年，和 21 年从比例来说还加大了固投比例。

从资金的诉求角度，这个不是一个特别好的生意，扩展的过程对资金的诉求非常强烈，本质上是一个固定资产投入比重相对大的企业。两家企业的固定资产比例为23%左右。

以伊利为例：=PCT($TFAS/$TA) = 67.33%，固定资产占总资产比例在沪深 300 里面处于 67 分位，从绝对值看 =PCT($TFAS) = 77%, 固定资产绝对值在沪深 300 里面处于 77 分位。

重资产行业通常具备一定的周期属性，但是更重要的是部分重资产行业，需要持续的投入资金用以来维持生产。从这个角度看，这个行业过去十年赚的钱，大部分都继续投入扩大生产来说，不是一个好生意。当然面对今天的行业，结合伊利的投入节奏看，也有可能他们后续的资金诉求应该会大大减缓，进而进入所谓的利润释放阶段。

生意

看完财务视角，我们再总结之前，再简单的从生意角度看下两者的核心差异，生意的角度，核心是在哪里，分别卖什么，通过什么方式卖。

从财报速览可以发现他们两者的核心差异很清晰，蒙牛的 83%的营收来自于液体乳，其他奶粉，冷饮占比灰常小。而伊利除了液体乳之外，奶粉，冷饮也依然可观。我们看下伊利的经营构成：

液体乳从 471 亿增长到 855亿，增长一倍，奶粉从 64亿，增长到 275 亿，增长 4.x 倍，冷饮从 40 亿，增长到 106 亿，增长 2.5 倍。

同时看看各个板块的毛利率如何：

显然伊利在毛利率更高的奶粉及奶制品，以及冷饮品两个毛利率更高的的板块有更好的横向发展。

总结

无论是之前的结合财务的分析，还是针对伊利的经营分析，伊利过往和未来都具备更稳健的成长空间和回报空间。从2020 年的分水岭事件去回溯，个人角度伊利的管理层在经营管理过程的费用情况，扩张节奏的把握，过往横向产品拓展等应该都会优于蒙牛。当然今天的股价也充分的回馈了这样的差别，显然现阶段看，伊利更具备长期投资价值，再好的标的，也要有个好的价格，那么什么样的估值是合理的呢？

我们来个一个灰常保守的估算吧，让毛姑姑上场，以过去 3 年的平均归母为起点，预期未来 3 年，每年利润承压 4%, 3年后，维持 0 增长，我们采样 10%的贴现率，估值：1093.23亿

本文到此结束，姑且是毛估估的自述，而且毛估估还极度保守之人，不作为投资建议，欢迎拍砖，建设性讨论

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