今年以来，包括银行、煤炭在内的大周期板块表现惊艳，究竟是昙花一现还是能长久维持？

煤炭板块的主要特征有哪些？

金融板块又存在哪些投资机会？

博时权益周期团队带你深入剖析周期板块，挖掘经济复苏周期中的投资机遇！

Q1

您是如何定义金融与周期的？

有哪一些细分的行业？

在这些行业里面您更擅长的是哪些领域的投资？

吴鹏：在部分分类里，金融和周期统称为大周期；在有一些分类里面，金融和周期是并列关系。

具体来看，金融通常包括银行、保险、券商三大子板块。

周期则涵盖的行业相对会多一些；既包括当下非常热门的偏上游资源的煤炭、石油、有色，也包括一些偏中下游的化工、建筑、建材、交运。

我个人的研究员时代覆盖相对较多的是金融、煤炭。接触投资开始，也逐步涉及其他的周期的子行业。但从相对角度来说，我更加熟悉和擅长金融和煤炭一点。

Q2

煤炭板块主要的特征是什么？

吴鹏：煤炭按照用途主要分为动力煤和焦煤。动力煤主要是作为燃料的，比如下游的发电、建材和化工；后者像焦煤主要是用作是炼钢。煤炭公司根据各自煤矿资源的属性，有些是动力煤公司，有些是焦煤公司，也有一些两者都有。

动力煤行业的特点：

 第一，产地是相对集中。产地主要是晋陕蒙，但是它的需求分布在全国各地。因为下游的电厂化工企业，还有建材企业，都是相对零散分布。

 第二，由于供需分布的差异，衍生出了动力煤非常独特的运输大动脉。从晋陕蒙把煤炭发运到北方的港口，再由北方的港口经过水运发到沿海内陆以及各个地方，这是整个动力煤产业的一个非常重要的环节。

 第三，动力煤下游的发电存在淡旺季，因此动力煤需求有非常明显的淡旺季。由此带来的库存周期通常是构成驱动煤价短期维度价格变化的一个重要的因素。

焦煤行业的特点：

 第一，焦煤资源相对稀缺，尤其是优质的主焦煤。国内的优质主焦煤，在山西、河南、山东等地方；海外主要的优质主焦煤在澳大利亚，它分布是非常集中的以及相对稀缺。

 第二，产业链相对简单。下游就是钢厂，因此下游钢厂行业的表现以及整个钢焦产业链利润分配，是分析焦煤非常大的产业核心。

Q3

为何煤价持续维持在高位？

吴鹏：以动力煤为例，煤价的高点其实是在21年的下半年，那个时候的价格大概在2000多块钱以上（行业绿间在500~570块钱）。到22年整个煤炭的价格均价大概在1200块钱左右。到23年整个的市场的均价全年的均价大概在950，其实还是相对较高的。

这几年虽然煤价有微幅的下行，但是整体盈利都非常高，到今年价格虽然也有一点波动，但整体的运行价格大概在800~950之间。

从21年年底以来，国内其实一直在大幅的进行保供，很多煤矿进行了核增以及这些各种各样的措施，增、产、保、供。海外进口也是大幅增量，从3亿吨增加到4亿吨。但是从结果来看，价格始终是维持在高位掉不下去，可以非常清晰的印证国内的煤炭供需始终处于紧平衡环境中。

再从短期看来，在刚刚过去的4~5月份，整个全国的火电发电增速是负增长的，钢铁等建材受到整个地产行业的影响，需求一般。进口维持在相对较高的位置，这些因素其实都不太利于整个的煤炭的供需，但是煤价依旧没有跌破800块，也反映出国代国内的煤炭供应的脆弱。

展望未来，我认为新增产能相对有限，可以看到频繁的安监检查等等因素，国内外的煤炭的供给其实是有非常强的约束。

需求端，火电的耗煤大体稳定，煤化工也支撑了非电耗煤持续较好，这些因素对整体的煤炭需求有一定的支撑。

Q4

为什么近几年煤价中枢下行，煤炭公司业绩下滑，股价却在创新高？

吴鹏：22年到到23年三四季度，煤炭股与传统的周期品或者资源品投资比较一致，基本上是跟着价格走的。

真正发生变化的时候是从23年的11月份开始，这个时候其实价格慢慢开始走低，从当时最高点的1100块钱左右，到现在大概最低走到了800块左右。这段时间煤炭板块的表现非常惊艳，涨幅远大于23年。

 这个阶段的交易重心不再是煤炭价格的变化。大家开始认为煤炭煤价维持高位下，不是那么关注短期的涨跌幅，而是假设如果以我们可以判断持续煤价持续维持高位，煤炭板块低估值高股息资产的估值重估是非常有投资价值的。

过往煤价高位的持续让大家观察到了持续巨额的大额经营现金流入，以及低资本开支等对相关煤炭上市公司的资产负债表的持续改善以及高额股息率的回报能力，对应这一阶段的估值提升是非常迅速的。

大家从单一的过去周期股单纯的交易PE，进而重新来定价煤炭股内在价值，但是大家看到到现在煤炭股大幅上涨以后，部分公司的股息率依旧可以维持在6%甚至更高。

Q5

站在现在的时间点来看，如何看后续煤炭板块的走向？

吴鹏：我对整个板块的观点是偏正向的。

煤炭板块前期持续的拔估值以后，我们需要相对客观的去评估一下目前的收益率空间，比如参照股息率角度。

一方面，当前供给偏刚性。另一方面，国内煤炭需求无非就几个周期：第一个周期是淡旺季周期，季节性关联比较大。第二个周期是经济周期，经济周期好一点，整个的煤炭消费就会好一点。第三个周期就是国内能源总量的变化以及结构替代的长周期变化。

目前来说第一个周期即将迎来用电的旺季，这个是偏正常的。

第二个周期，其实现在大家对整个经济也比较迷茫，我们需要动态观察。

第三个周期其实相对正向，整个电力需求增长其实还是需具备可持续性的，尤其是考虑整个社会的电动化，甚至未来我们现在比较流行的这些算力的推动煤炭能源替代，虽然能部分抵消煤炭的消耗量，但其实它的进程是相对缓慢的。

因此我们整个在供需角度下，煤价有望在一定时间维度维度内维持相对高位的支撑，进而使得煤炭板块有望维持高盈利、高现金流以及高分红的现状。

Q6

如何看待银行板块优异的表现？

吴鹏：今年银行板块大幅上涨，确实也超出了很多投资者的预期。毕竟当下银行业大家都能感受到，其实经营压力还是比较大的，比如说大家看到降息整个利率往下的环境下，银行息差其实是一直在收窄的。
银行板块表现确实如此的靓丽，主要有几点因素：

 第一，确实估值相对较便宜。

 第二，上市银行有比较稳定的分红率，甚至有些银行的分红率还在提高，估值低位下普遍其实股息率还是非常高的。

 第三，基本面有一些缓释。三个因素共同推动了整个的上市银行板块今年的估值修复。

Q7

站在现在的时点，对后续银行板块走向怎么看？

吴鹏：我的观点还是正向的。过去几年国内对地方债务的化解取得了显著的进展，其实它已经很大程度的缓解了国内发生系统性风险的可能性，某种程度也一定程度锁定了国内银行的资产负债表的风险下限。

考虑到银行股现在低估值和高股息率特征，同时行业基本面下滑最快的阶段过去了，以及刚才我们提到的一些潜在的正向因素，我们认为当下银行股或存在修复的空间。
同时，如果未来潜在的经济周期修复，则有望有更大的上涨期权。部分经营优异的银行，在今年近年其实持续展现了更多的结构性的机会，当然额外值得注意的就是部分港股的上市银行，其实估值现在相对较低，这些低估值的港股银行也值得关注。 

Q8

如何看待非银板块的投资机会？

吴鹏：非银具体指保险和券商，都表现出比较大的周期经营波动。我个人建议在投资机会上，需要结合周期性视角去看待。

保险的周期主要来源有两个：

一是保费端的周期，这部分其实涉及到宏观周期的影响，以及保险产品周期影响；

二是投资端的周期，保险公司把拿这些保费去进行投资，由于保险公司的杠杆较高，整体的投资周期也比较长，所以在投资端长期利率的预期其实是核心的变量。

保险的保费端周期目前看中规中矩。今年保险股的投资可能更多的会体现在大家对资产端的预期变化带来的投资机会，也就是投资端的周期。

对于投资端的周期，包括长端利率的修复，包括地产风险的缓释，都可能潜在的是一些驱动因素。现在这些保险股的估值较低，如果有一些正向的驱动，也可能会带来投资机会。

券商的周期也主要分为两点：

一是监管周期，比如说对投融资的改革，包括对创新业务的发展等，它这些会直接影响到券商的短期的收入，包括一些券商中期的一些加杠杆能力的预期；

第二是资本市场周期，券商整个的经营跟资本市场的表现是关联度很高。

券商的监管周期，明显看到趋严。资本市场周期目前来说是处于一个信心修复的过程中。所以建议大家可以关注这两个周期后面的变化，综合去对券商股进行投资。

Q9

您整体的投资的风格是怎样的？

吴鹏：我想用几个特征来描述我的一些投资特点。

 第一，我自己会比较重视产业经营的周期与估值周期，会更多倾向于发掘经营周期处在可能前中段估值偏底部的行业与公司。

 第二，我认为自己的逆向思维还是比较明显的，比如会更多的关注到相对一些冷门的机会，这种倾向更利于回避一些追高的错误。

 第三，有一定的宏观思维。个人研究员时代是看大金融。看金融的时候，在货币包括财政这些宏观领域，花了还蛮多时间。

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