当周期的齿轮开始转动，如何在变与不变中穿越牛熊？近期周期板块闻风起舞，多个细分领域也有较为明显的上涨，再次将周期板块推到了投资者的视野范围内。

Q1、近期周期板块上涨的逻辑是怎么样的？哪些细分赛道起重要作用？

今年周期板块随市场见底反弹后它的幅度是跑赢大盘的，特别是有色、煤炭、石油、石化和交通运输。

它的核心逻辑在于“硬核”资产的估值回归，包括矿业、航运、高速公路、港口这些现金流比较好、估值比较低、股息回报率较高的这些企业，随着基本面底部的确认，整体开始从极度低估向合理估值在回归。

从全球来看，不仅仅是A股，这一类资产今年的回报率都表现较好。

Q2、站在当下时间节点，您对大宗商品的后市看法如何？

我们对商品周期比较乐观。特别是商品股，我们看好商品价格中枢上行周期中的商品股的投资机遇。

2020年开始出现价格上涨并没有带来行业资本开支的增加，那说明企业对于价格的预期还比较低，以及当前的价格仍然不能促进企业增加投资。

此外对于能源这一类资产，当前的估值也是低估的状态，此前由于全球碳中和的影响，大家对于能源的需求悲观，使得资本开支比此前提的有色还要低很多。

那当前来看，当前的能源股隐含的甚至是能源价格的看跌。因此，在商品从熊市转入牛市的过程看，我们十分看好资源品股票低波动率下的投资机会。

Q3、如何看待未来大宗商品的供需格局？

我觉得大宗商品周期的长期逻辑线索其实非常清晰，基本上价格可能是十年上一个台阶。

比如说铜，未来十年铜价的均价我认为大概率是高于过去十年铜的均价的，这个是来自于资本回报周期的考虑。

当前大部分铜的上市公司都没有考虑投资新的绿地项目，因为需要面临地缘风险、面临美元利率风险，因此铜价在一万美金以下时，几乎没有公司去开采新的项目，但是全球对铜的需求明显是在增长的，无非就有一年快一点，有一年慢一点，总有一年会突破到这个瓶颈，那突破这个瓶颈，铜价就可能会超过一万美金，那才可能会有铜的企业去做资本开支。

从我们跟踪下来的情况看，今年其实国内传统需求其实是偏弱的，但是由于资本开支的不足，供需格局较好。

Q4、当前市场中，是周期成长更占优，还是周期价值更占优呢？

我对周期股的偏好，和市场当前的估值预期是有一定分歧。我现在更看好的是周期资源价值股。这些公司估值更低，过去更被市场忽略，因此价值回归的空间更大，风险也相对低。

市场给了周期成长股以非常高的成长性溢价，但是对于周期价值股又给了非常多的折价，所以我自己看下来，现在所谓周期股的价值，其实我觉得市场是基本上认知程度还是比较低的。

我还是希望能在周期价值股中找到更多真正能为股东创造利润和净资产成长的公司。我的框架里，我很少根据短期的价格去操作周期，我觉得这轮周期看短期价格其实就迷失，因为研究的重点是公司的内生价值和长期的中枢价格，短期的价格本质上跟长期的资本回报没有关系。

比如说近期铜比较热，但是铜价涨幅并没有特别高，这个对于公司长期的这个内生价值其实没有什么影响，只是大家的心态变了而已。很多人关心周期的高度，但没有人去关心周期的长度，这可能也是我在周期股投资中的独特之处。

Q5、在大周期板块的配置上会有哪些配置导向呢？

从今年全球宏观经济来看，今年相比去年有大幅回暖，对于全球经济硬着陆的衰退预期大幅减少，同时由于海外未来降息预期较高，海外的增长反而有超预期的可能。

美国的进出口对我们国家的出口拉动影响其实是比较大的，一些新兴市场国家的pmi也已经改善了好几个月，需求在边际改善，特别是实体需求。美国通胀的回落，它主要是在服务业上有一些降温，但是实体需求是在回升的，甚至很多行业它已经进入到了补库阶段，但是全面补库还未到。

所以我们认为海外是一个弱增长的环境，弱增长环境叠加未来降息宽松预期，对大宗商品是有利的环境。

但是对于国内来说，分歧是比较大的，因为国内经济从房地产相关的杠杆扩张到高质量发展，这带来非常多体感的差异，很多没有转型的公司，它的底层需求还是地产相关的，它的体感就会非常的差。但中国经济的韧性我们一直是有信心，我们的人口和制造业优势突出，其实各行各业从去年开始都沿着离地产远近开始复苏了。

今年地产本身也持续性再出政策。所以我在今年投资选会更注重这个内生质量的成长，而不是速度和无效扩张。在这个方向上，主要就是规避跟地产相关高杠杆扩张的部分。其他需求已经触底，能间接出口的资源品我们都重点进行了配置。

另外，可以关注高股息的国企。今年红利的方向很火，但我们的其实不是从红利，而是从资本回报周期的角度考虑，更看重这些公司的资源价值和roe的改善。高股息或可以增强安全边际，使组合风险回报更优化，波动率更低。

此外，我今年也比较关注出海，在我的框架中，能否出海是行业总需求能否跟上全球增长的重要变量。出海的毛利跟过去的地产带来的利润是能媲美的。

我们认为，出海的微笑曲线，一端高确定性的是资源，AI的尽头是能源，新能源、机器人的尽头是铜。另一端是品牌和渠道出海。中间价值最低的是初级制造业。

但其实市场对于出口商品的增速变化比较敏锐，在一季度这些出口的方向估值修复非常快，市场一旦发现一个机会，迅速的把三年的回报都折现给它。因此我们在出海的方向上和资源又重合了，投资在了海外扩张的资源企业。

总结来看，出海也是买全球总需求的增长，那么格局好的上游资源可能是不会错过全球的增长红利的。

Q6、刚才提到了红利，最近红利也比较火，红利风格和周期资源股的相关度有多大？

从红利指数来看，他的构成资源股的比重是在上升的。但实际上红利只是资源品的安全边际，并不是追求高股息买，只是过去跌多了估值有了保护，股息率上来了。

以煤炭为例，煤炭它的股息率相对较高了。在过去，其实煤炭股没有这么高的高股息的，它是因为估值太低了，所以这些公司它才进入了红利指数成为变成这个高分红的公司。

大家对于周期类的红利股是有偏见的，认为不够稳定不够持续，但实际上判断现金流和未来红利的方向比当期的股息率更重要，未来的红利决定了我们的投资率。

但是今年的红利风格确实驱使大家投资方向有所改变，从追求高增长，到追求股东回报。因此红利风格促进了资源股的价值回归过程。

Q7、在大宗商品上行周期中，资源股是否可能成为市场的主导风格呢？

我觉得资源股能不能成为市场主导风格，主要看海内外经济的运行状态下各个行业的投资回报率。

从行业比较来看，上游周期处于产能利用率较高，利润趋势向上的过程，远高于中下游的投资回报率。未来成长的创新周期开启后，周期风格可能会出现走弱。

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