要点概览：短期内市场可能延续指数缩量震荡、行业轮动的格局，但中期预计震荡偏强。政策密集发布期暂告一段落，政策效果仍有待进一步验证，内需改善的乐观预期较难持续发酵，但随着三中全会临近，改革政策预期升温或仍将对市场形成支撑。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流改善、分红意愿提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报正在逐渐提升。

行业配置上，我们建议关注结构性亮点领域：一是关注全球产业周期共振的AI产业链，二是把握确定性较高的出口链机遇，三是受益“新国九条”驱动、值得长期关注的高股息行业；四是可阶段性关注顺周期类资产机会。

5月海外降息预期钟摆式回归，国内地产政策利好密集释放，但在利好边际效应减弱及资金存量博弈背景下指数震荡调整。海外方面，5月FOMC（联邦公开市场委员会）如期按兵不动，经济与就业数据指向美国通胀压力边际缓解，联储降息预期钟摆式回归。国内方面，一季报数据显示A股上市公司表征增速低预期，但随后地产政策迎来新一轮放松潮，覆盖降首付、降利率、存量房收储等多个方面，随三中全会临近改革预期亦有所升温。权益市场上，外资流入推动的上涨行情在增量资金不足背景下告一段落，且地产政策热度逐渐减退，财报及金融经济数据不及预期，地缘摩擦升温等亦打击市场风险偏好，随后指数开始震荡调整。风格上，本月红利及大盘价值风格占优，中证红利指数（3.1%）领涨宽基指数，以大盘蓝筹为主要成分股的上证50（-0.1%）、沪深300（-0.7%）相对抗跌，而以成长股、小盘股为主的创业板指（-2.9%）和中证1000（-2.6%）调整幅度较大。

行业表现方面，受地产政策超预期及风险事件频发影响，资金青睐政策受益的地产链资产及与国内宏观相对脱敏的红利板块。具体来看，5月地产政策迎来新一轮放松潮，覆盖降首付、降利率、存量房收储等多个方面，市场对地产下行预期有所修复，叠加地产股前期在过度悲观预期下调整幅度较深，本月房地产（6.1%）大幅反弹；但本月公布的社融、PMI等数据仍不及市场预期，地缘风险预期亦在5月下旬有所升温，资金整体仍呈现浓厚的避险情绪，与宏观相对脱敏的煤炭（6.3%）、农林牧渔（4.3%）、公用事业（3.2%）表现较优。财报及经济数据显示我国宏观经济修复斜率仍然较缓，市场风险偏好仍在较低位置运行，A股TMT板块于5月领跌，其中传媒（-7.8%）、计算机（-7.0%）、通信（-6.1%）。

数据来源：Wind，我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。板块表现不代表基金表现，基金持仓会根据市场行情变化调整。

宏观经济来看，4月经济数据整体平稳，结构上有所分化。宏观经济数据中，工业、出口增速较显著高于前值；固定资产投资、房地产销售、社零、服务业生产指数则不同程度低于前值。生产法视角下（从刻画经济供给角度）的总量经济可能环比大致稳定，这与同期PMI、BCI数据的表现亦吻合；支出法视角下（从刻画经济需求角度）存在固定资产投资偏弱、地产销售偏低等结构性短板。4月地产系指标好坏参半：新开工、施工、竣工同比增速均较前值有所好转，显示前期稳定地产融资等政策具备一定效果；但较为不利的一是销售面积的单月同比跌幅仍在扩大；二是新开工和竣工增速仍在较低区间；三是投资完成额在增速上没有变化。

5月制造业PMI环比继续下滑，低于今年3-4月的水平。5月是工业淡季，市场对环比放缓有一定预期，但实际的环比下行幅度要略大于预期（Wind口径5月50.1）。2024年5月制造业PMI为49.5，这一数据低于3-4月及Wind预期，其原因在于：生产端调整幅度要大于需求端，新订单环比下行1.5个点，生产环比下行2.1个点，对应产需比有所收敛。而环比下行幅度最大的主要是4月景气度较高的行业，如电气机械、计算机通信电子、纺织，这些也恰是外需占比较高的行业，可能是海外逆全球化和贸易壁垒风险导致部分行业短期主动调整前期较高的生产速度，推动产需比正常化以规避风险。非金属矿、通用设备等行业环比上行对应建筑业、设备更新引导的内需结构性改善预期。

政策角度来看，5月地产政策超预期加码。4月30日的中央政治局会议首提消化存量房产与优化增量住房，随后多个核心城市迅速跟进调整政策，天津、北京、深圳放松部分区域限购，杭州、西安等地全面放松限购。随后，5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在京召开，住建部、自然资源、央行、金管局等多部门配合，在供给侧去库存、保交付，需求侧降低购房难度方面给与了强有力的政策支持（下称“517新政”）：（1）对地产定调更积极，高层强调要“深刻认识房地产工作的人民性、政治性”、“房地产关系人民群众切身利益和经济社会发展大局”；（2）政策目的性强、可执行性高，回归到了上一轮周期（2014-2016年）自上而下的政策框架；（3）政策方向调整为“去库存”与“稳需求”相结合，前期多轮政策放松成效不佳与我国目前存量库存较高有一定关系，历史上，2014-2016年行业同样面对库存问题，中央采取棚改货币化的方式去库存，取得了较好的效果，而本轮周期库存更高、结构复杂，需要更精细化处理每一部分的库存。“517新政”有望使地产行业实现从政策博弈到量价齐升的过渡，市场对地产下行预期有所修正，带动了地产链在5月的反弹。

通胀数据看，2024年4月CPI同比0.3%，PPI同比-2.5%。从数据的积极特征来看，CPI 0.3%的中枢虽然仍低，但如把今年1-2月春节月份的波动合并，则4月的0.3%已属过去13个月以来最高，也高于去年年度的0.2%。PPI环比仍较趋势值变化不大，通胀数据继续保持温和回升趋势。从CPI来看，（1）猪肉价格环比企稳，月度为环比零增长，同比升至1.4%；（2）酒类价格环比第二个月上行，同比降幅收窄，或反映商务环境的改善；（3）消费品、家用器具价格环比降幅收窄，或反映来自PPI压力传递的峰值已过去。4月PPI环比上涨的主要是原油系、有色；环比下跌的一是建筑业相关的煤炭、黑色冶炼、非金属矿，二是供给增长较快的汽车、计算机通讯电子等。2024年一季度实际增长增速较高，但名义增长速度仍低。名义增长偏低一则影响微观体感，二则影响资产定价。二季度以来，基本面表现为“量基本稳定、价温和回升”，价格中枢逐步好转有望带来名义增长中枢的改善。

数据来源：Wind，我国股市运作时间较短，过往业绩不代表未来表现。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。板块表现不代表基金表现，基金持仓会根据市场行情变化调整。

整体来看，5月市场先扬后抑，地产政策超预期带动市场对经济增长薄弱环节的反转预期，4月美国经济与通胀数据偏弱亦带动5月前期市场对美联储降息预期的提升，5月中上旬风险偏好缓和。然而大盘在存量资金博弈背景下，地产政策边际利好效应在下旬减弱，系列经济金融数据亦表明我国宏观经济修复斜率仍然较缓，市场缩量震荡调整。具体来看：第一，5月地产政策超预期加码，5月上旬多地核心城市优化调整购房政策，随后“517新政”在供给侧去库存、保交付，需求侧降低购房难度方面给与了强有力的政策支持，市场对地产下行预期有所修正，带动了地产链在5月的反弹。第二，本月美联储货币政策路径仍在摇摆，月初伴随偏弱的经济通胀数据，市场对降息预期有所升温，但5月23日公布的美联储议息会议纪要表述偏鹰，降息预期回摆，海外流动性预期仍有较大不确定性。第三，本月中下旬市场总成交量下滑，监管趋严背景下市场仍为存量资金博弈，地产边际利好减弱后，偏弱的PMI、地产销售等数据拖累了市场风险偏好，使得大盘震荡调整。

经济基本面方面，4月经济数据整体平稳，结构上有所分化，目前宏观面可总结为“量基本稳定+价温和回升+关键领域政策调整”，这可能有助于金融市场风险偏好的修复。往后看，出口延续修复、设备更新政策继续实施、财政节奏加快、地产政策扩大放松有助于“量”；大宗品价格传导、传统高耗能行业工业节能监察、新产业统筹布局和投资引导有助于“价”，企业盈利增速中枢有望抬升。

海外来看，4月美国通胀数据整体符合市场预期，同比中枢继续回落。最新的美国4月通胀数据显示，CPI同比增3.4%，持平于预期的3.4%，低于前值的3.5%；核心CPI同比增 3.6%, 持平于预期的3.6%，低于前值的3.8%；从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦有回落。展望看，三大因素可能形成对通胀中枢的下拉：一是收入增速放缓叠加超额储蓄用尽引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来的总需求下降将引导就业市场继续降温，缓解薪资压力；二是租金价格仍在降温和回落趋势中；三是在供应逐步上来、库存中枢上行、美元偏强助推进口的背景下，核心商品价格同比可能会延续下行趋势。

此外，全球PMI及美国耐用品需求步入上行周期或进一步带动出口对经济修复的贡献。今年以来全球制造业PMI回升或属于结构性复苏，叠加高利率环境影响，大概率是一轮较弱的复苏周期，美国以及美国供应链国家制造业复苏的核心驱动力，美国耐用品需求回暖、补库周期开启是驱动制造业景气度回升的一个重要因素。由于美国制造业资本开支的方向主要是计算机、电子等高端产业，并不聚焦于中低端产品。此外，上市公司资本开支高的方向也主要是科技类与能源类，一般工业与耐用消费品的分布也相对较低。因此，需重视美国耐用品中景气度较高或边际有改善的商品，或可关注：电子行业中的存储部件、印刷电路；家电行业中的空调、洗衣机、小家电等；汽车行业中的客车；机械行业中的手用或机用工具、拖拉机、检测仪器等。

政策角度来看，关注专项债和超长期特别国债项目落地，地产政策落地后的效果。4月30日中央政治局会议定调政策“乘势而上”，会议提到“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”，5月出台了一系列支持地产销售的政策且地方政府专项债和超长期特别国债发行提速，至五月底，国债和地方政府债发行提速，政府债券滚动三个月发行规模同比增速再度转正，二三季度政府投资项目有望加速落地。考虑到全年3.9万亿的发行总量和前4个月较慢的节奏，预期后续几个月，专项债的发行可能会连续放量，有助于托住市场的对基本面的预期。因此，我们认为在短期地缘风险事件冲击影响减弱后，6月市场风险偏好不会太差。

展望来看，由于市场缺乏共识性主线吸引增量资金进场，短期内可能延续指数缩量震荡、行业轮动的格局，但中期预计震荡偏强。随政策密集发布期暂告一段落，政策效果仍有待进一步验证，内需改善的乐观预期较难持续发酵，但随三中全会临近，改革政策预期升温或仍将对市场形成支撑。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流改善、分红意愿提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报正在逐渐提升。

行业配置上，财报及经济数据密集披露期后，建议关注与宏观相对脱敏的主题行业、财报及经济结构性亮点领域，重点关注以下四条线索：第一，关注全球产业周期共振的AI产业链，如光模块。AIGC发展浪潮下，海外科技巨头引领云端硬件生态的持续升级，在长期网络方案中不断加强对以太网的重视程度，同时网卡和交换机一年一升级，与GPU和Nvlink升级节奏相匹配，至2026年或将配套CX9网卡出现3.2T的整体解决方案。产业的加速更迭整体利好已与海外头部客户构建稳定合作关系的光模块供应商，技术优势和先发优势有望愈发凸显。第二，在内需复苏尚待验证+外需存在结构性亮点背景下，把握确定性较高的出口链机遇。Wind数据显示，2024一季报A股总量盈利数据不及预期，但结构性外需的产业是本次一季报最清晰的一条线索亮点，A股企业实现了海外毛利率较国内毛利率的优势，朝着“微笑曲线”的底部向两端变迁。寻找外需增量的诉求增强，低成本+海外通胀对应为海外毛利率的优势，行业包括轮胎、工程机械、叉车等。第三，“新国九条”驱动企业经营模式朝着稳健经营，注重股东回报路径发展，在红利指数成交额占比高位回落背景下，高股息行业仍值得长期配置。第四，可阶段性关注顺周期类资产机会。一季度我国GDP总量增长超预期，PPI在去年低基数背景下二三季度有望转正，且地产领域稳增长政策不断加码，部分上游资源品、中游材料涨价明显，印证经济内生修复力度有所加大，顺周期板块有望阶段性受益。

数据来源：Wind。

风险提示：市场有风险，投资需谨慎。市场观点将随各因素变化而动态调整，不构成投资者改变投资决策或选择具体产品的法律依据。文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；提及行业和板块不构成投资推介亦不对产品实际投资构成保证，基金持仓会根据市场行情变化调整。文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。指数业绩不构成对基金业绩表现的任何承诺和保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。

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