相比于自下而上选股获取超额收益，民生加银基金管理有限公司（下称“民生加银”）旗下基金经理蔡晓过往的业绩更多来自于对市场节点的把握。

2019到2020年间，他踩中了“核心资产”的风口；又在2021年二季度后精准捕捉到了高景气度的中小成长股。蔡晓以季度为单位，通过动态调整金融、消费、科技这三大板块的仓位水平，实现了攻守平衡；这一点，在其代表作远超市场平均水平的换手率上也有所体现。

然而，自2023年二季度以来，曾经“努力把握市场脉络”、“不与市场对抗”的蔡晓不再“根据市场环境的变化做应对”了。面对微盘股与红利股交替支配风格的外部环境，其持仓依然困守在过去的市场审美中。带来的结果就是，除投向港股通标的外，其所管理的基金近一年业绩均排名垫底。而上述巨大变化背后，或许是基金经理“自上而下定方向”的宏观投资框架已趋于失效的尴尬处境。

业绩起飞无人晓

2024年5月27日，民生加银智选成长股票A/C（021316/021317）开始认购。天天基金网数据显示，这是一支股票型基金，设定的业绩比较基准为“中证全指指数收益率*90%+中债综合指数收益率*10%”，其拟任基金经理为蔡晓与杨林。其中，杨林偏指数投资，管理公募基金的时间仅有半年；蔡晓则是民生加银明星基金经理，管理公募基金的时间超过7年。

从2021年开始，蔡晓所管理的公募基金数量以每年1到2支的速度稳步扩充。2021年是民生加银聚利6个月混合A/C（009260/009261）与民生加银养老服务混合（002547），2022年是民生加银优选股票（000884），2023年5月民生加银基金又为他发行了民生加银均衡优选混合A/C（017868/017869）。算上这一次开放认购的民生加银智选成长股票后，蔡晓管理的公募基金数量将达到9支（各份额分开计算）。

之所以选在2021年这个时间点开始上规模，是因为当时正值蔡晓业绩的“高光时刻”。以他目前在管基金中，管理时间最长的代表作民生加银研究精选混合来说，在最近5年时间里，该基金净值的3个高点中，有2个在2021年，分别是2月10日的1.894与11月29日的2.084，剩下的那个是2022年8月22日的1.988。同时，该基金2021年四季度报告显示，基金净值在过去3年时间里增长了210.69%，相对业绩比较基准跑赢了166.92%。与之形成对照的是，2018年一季度末在蔡晓刚刚接手这支基金时，该基金的净值还大幅跑输业绩比较基准20%以上。

民生加银研究精选混合能在3年时间里扭亏为盈且取得166.92%的超额收益，主要得益于蔡晓连续两次精准踩中了市场节点。

第一次是2018年三季度至2020年四季度对于龙头白马股的押注。从2018年三季度开始，该基金就开始“择优配置各行业优质龙头，主要选股标准是公司质地优秀，盈利能力和成长性好”；到了2019年一季度，基金已经确立了“计算机、通信、电子、食品饮料、医药、家电、汽车、地产”的持仓方向。因此，当龙头白马股结构性牛市在2019年三季度“汹涌而来”时，基金不仅吃到了完整的牛市红利，而且开始追赶并最终反超业绩比较基准。

第二次是2021年一季度后对于中小成长股，特别是新能源汽车板块的押注。2020年四季度末时，蔡晓仍然在定期报告中“中长期看好科技、消费、医药板块龙头的投资机会”；而到了2021年一季度末时，相关表述就变成了“中长期看好科技、消费、医药板块优质个股的投资机会”。反映到持仓上，则是宁德时代（300750.SZ）、比亚迪（002594.SZ）、隆基绿能（601012.SH）等新能源汽车板块的仓位逐步上升。当年二季度的调仓不仅规避了之后“核心资产”整体暴跌带来的冲击，而且把基金净值推向了最后一个高点（2022年8月22日的1.988）。

然而，可惜的是，蔡晓对于市场节奏的把握并未延续到2022年之后。即使对于新能源汽车的押注将基金净值带到了高点，也未能阻止民生加银研究精选混合当年的排名落在中游水平。Choice终端显示，该基金2022年录得收益-19.36%，同类同期排名为1188/2042。2023年，基金回撤进一步放大，以-21.08%的收益取得了1900/2180的排名。

对于2022年之后买入蔡晓所管理基金的持有人而言，其体验一定非常糟糕。天天基金网数据显示，截止到2024年5月30日，除了投向港股通标的的民生加银港股通高股息外，蔡晓管理的剩余基金，近一年亏损均在20%以上，同类同期排名均位于后20%的区间。特别是2023年5月成立民生加银均衡优选混合A/C，其任期内回报为-23.96%与-24.28%，排名6516/7369与6571/7369。这支基金业绩甚至比最近业内关注颇多、饱受争议的鹏华基金闫思倩管理的鹏华碳中和主题混合A（同样成立于2023年5月5月，成立以来收益为-19.96%，排名6053/7369）还要差。

不幸的是，大部分持有人都是在2022年二季度以后买入蔡晓所管理的基金，这恰恰是其业绩的最后一个高点。Choice终端显示，2022年二季度末时，蔡晓所管理基金的净资产还只有4.62亿元，到了三季度末时则暴增到了17.92亿元，之后伴随着基金净值的下跌，其净资产规模也逐步缩水，到2024年一季度末时，净资产尚余8.29亿元。

高点买入被深套

为什么蔡晓突然就“不行”了呢？

从定期报告和公开访谈中，我们还是可以瞥见一些端倪。

首先，基金经理对于二级市场走势的预判与实际情况之间出现了重大偏差，而这种预判是基金经理决定持仓方向的基石。蔡晓将自己的投资框架总结为“自上而下定方向，自下而上选个股，量化模型做验证”。在这个框架的第一环节，基金经理“会先去分析，市场未来半年至一年的主题或者说核心点是什么，从而确定方向，再去选择个股”。

2023年的市场，前半程以AI主题投资为主，后半程则被红利高股息价值风格所主导。在2023年初，蔡晓在接受访谈时却断言，科技成长风格将延续强势。他当时表示，“我认为，未来两年是估值提升期。我看好的行业已经出现积极因素，趋势正在酝酿，投资主线日益清晰”。所谓的投资主线，即“先是以TMT为代表的科技股启动，可能延续到2024年；今年下半年医药、食品饮料、大消费有望启动，之后市场通过消费和成长的轮动逐步上行”。

其次，当市场风格演绎与预测不一致时，基金经理没有像过去一样主动调仓应对，而是忽略短期的复杂性，“更加注重中长期发展趋势”。

2023年之前，蔡晓管理的组合以季度为时间单位切换持仓风格。他本人也公开表示，“我在实际的基金管理过程中，会花很多时间精力去理解市场，把握市场的脉络，而不是花大部分时间和市场对抗”。仅在2022年，他的组合就“做了4-5次比较重大的调整切换”：当年一季度，他将持仓从新能源和新能源车切换到煤炭、银行和地产方向；二季度，他判断“市场要起来了”，于是又把新能源和新能源车买了回来，并增加了一些消费仓位；7月之后，他认为房地产断供会“打击消费”，就对消费进行了减仓；8月由于政策调整，他又增配消费，看好地产。

而从2023年初到2024年一季度，不论市场环境如何变化，蔡晓的组合持仓却始终紧紧围绕科技、消费与医疗这三个传统板块。2023年底，蔡晓曾表示，“在短期复杂的环境下，本基金更加注重中长期的发展趋势，即重点关注受益我国高质量发展大势、加速成长为我国经济新增长点、符合全球发展潮流的创新领域。总体来说，组合结构以自主可控、人工智能、医药生物等为主”。过去极其重视市场主线，积极调仓应对、不与“市场对抗”的蔡晓终究还是“躺平”了。

对于上述情况，笔者曾以投资者的身份致电民生加银基金，该公司客服表示，理论上，公司希望无论市场是什么风格，基金经理都能跟上；但是基金经理对于个人擅长的领域，以及对于某个突然出现的板块热点要参与到什么样的程度，都是有不同的认知的；虽然市场每年都有一些热点，但是如果基金经理没有较早介入并把握住的话，再去追涨并不合适。(本文首发于,作者|陈齐乐)

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