债市展望

近期债市波动较大，进入政治局会议后的政策窗口期，新增政策节奏对债市的扰动预计持续，地产新政效果有待验证。当前内需修复持续不强，新增政策效果不确定性较大，后续地方政府债供应冲击将持续扰动市场情绪，二三季度政府债供应压力仍存，长端仍有进一步波动的风险，建议把握长端利率交易性机会。外汇压力下央行宽松受限，资金成本在央行流动性管控下维持均衡水平，降准降息预期仍存，短端波动预计增强。建议控制久期，配置可考虑中等久期信用债。上周信用债收益率和利差整体下行，产业债表现更好。

债市回顾

上周利率债收益率整体上行，其中1年国债活跃券上行2.00BP至1.63%，10年国债活跃券上行0.25BP收至2.31%。上周税期资金价格小幅波动，整体较为平稳，截止周五隔夜R001加权收至1.81%，R007加权收至1.82%。

上周央行开展7天逆回购操作100亿元，7天逆回购到期120亿元；开展1个月国库定存700亿元，利率2.28%，全周公开市场操作新增净投放680亿元。上周资金平衡偏松，央行操作继续维持平稳。上周央行继续小量操作，银行融出规模一般，债市杠杆小幅下降，税期资金价格小幅波动，整体较为平稳。截止周五隔夜R001加权收至1.81%，R007加权收至1.82%。

本周公开市场逆回购到期100亿元，其中周一至周五分别到期20亿元；3个月央票互换到期50亿元。本周无国债发行计划，国债到期300亿元；地发债计划发行4442.97亿元，到期172.28亿元，政府债已公布发行合计3970.69亿元；本周政府债发行及缴款压力偏大。近期超长期国债进入发行窗口，同时地方债发行加速，短期资金面压力抬升。本周政府债缴款压力加大同时临近月末，预计资金价格预计小幅上抬。

投资策略

利率债：本周利率债收益率小幅震荡，其中1年国债活跃券上行0.76BP至1.63%，10年国债活跃券上行0.70BP收至2.32%。本周资金面整体宽松，上半周长端利率逐步下行，周四央行表示关注债券市场风险，长端利率有所调整。

我们认为当前市场关注的重点在于稳增长政策的持续发力、内需改善、以及央行在配合财政、外汇压力以及防空转之间的平衡。经济增长方面，2024年5月制造业PMI录得49.5%，较4月下降0.9个百分点，制造业产、需均有所回落，企业库存亦出现反复，经济弱修复仍在进程中。4月新增社融为负，增速回落至8.3%，政府债发行偏慢，贷款需求仍偏弱；地产销售仍处于地位，同时 “手工补息”限制，M1同比增速转负。5月票据利率仍处低位，信贷需求预计仍偏弱。

近期地产政策密集出台，各地市场反馈仍有待观察；今年以来地产销售数据表现仍较为一般，需重点关注5-6月销售改善情况。从土拍市场来看，成交面积也持续走低。当前居民资产负债表修复较慢，就业和人口增长压力趋势上仍不利于全国范围内地产整体发展，刚需群体购买能力和购买意愿未见显著改善，区域间结构性差异预计仍将继续演绎。

进出口方面，2024年4月出口额同比增长1.5%（前值-7.5%），超预期改善，高基数下出口仍有一定韧性。具体看，4月韩国、越南出口高增长，海外需求保持较高韧性；出口商品价格降幅收窄，对出口增速形成支撑；产品端来看，汽车、家电、灯具、家具等耐用消费品表现较好。5月新出口订单指数回落至48.3，外需压力有所显现，后续出口韧性仍需观察。

通胀方面，4月CPI同比0.3%，同比和环比均有一定回升，主要来源于能源和服务价格改善。4月PPI同比-2.5%，较上月降幅收窄，其中生产资料、生活资料价格延续负增长；考虑当前需求预期不足，工业品价格环比或仍将走弱，PPI仍在磨底过程中。5月PMI价格指数有所上行，原材料购进价格指数和出厂价格指数均在荣枯线上。

财政方面，2024年预算赤字将按3%安排，同时从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。整体财政发力较为稳健，符合市场预期；但化债背景下地方政府项目建设资金压力偏大，14号文后除12个重点省份外，其他地市项目建设也可能进一步压缩基建投资。2024年1-4月一般公共预算收入同比-2.7%，税收收入同比-4.9%，较一季度进一步下滑；同期政府性基金收入同比缩减7.7%，地产销售依旧偏弱的情况下，土地市场依旧不景气。1-4月一般公共预算支出同比增长3.5%，较3月有所上升，基金支出发力较多，后续随着专项债和超长债发行，支出进度或有一定加快。

综上，近期债市波动较大，进入政治局会议后的政策窗口期，新增政策节奏对债市的扰动预计持续，地产新政效果有待验证。当前内需修复持续不强，新增政策效果不确定性较大，后续地方政府债供应冲击将持续扰动市场情绪，二三季度政府债供应压力仍存，长端仍有进一步波动的风险，建议把握长端利率交易性机会。外汇压力下央行宽松受限，资金成本在央行流动性管控下维持均衡水平，降准降息预期仍存，短端波动预计增强。建议控制久期，配置可考虑中等久期信用债。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债1,708.63亿元，总偿还量1,855.01亿元，净融资-146.38亿元。二级市场方面，本周信用债收益率整体下行。本周信用利差整体下行，具体分等级来看，AAA产业债信用利差收窄0.50bp至35.44bp，AA+产业债信用利差收窄0.50bp至55.22bp，AA产业债信用利差走阔1.21bp至125.20bp。AAA城投债信用利差收窄2.30bp至40.94bp，AA+城投债信用利差收窄2.10bp至48.76bp，AA城投债信用利差收窄2.80bp至97.25bp。展望后续，产业债方面，从重点行业来看，钢铁行业方面，钢企盈利仍有待改善，对钢企信用资质仍应保持谨慎，不宜过度下沉或拉久期，可关注部分钢企的结构性机会；煤炭行业方面，近期煤炭景气度维持高位，但整体配置性价比较低，可关注其产业永续债的品种溢价机会；建筑债方面，房地产投资增速难有起色，制造业投资增速亦有所回落，仅靠基建投资为建筑行业需求带来支撑，基建和房建等细分子行业需求将有所分化，考虑地产行业暂未企稳，房建业务较多的地方国企尽量规避，可适度挖掘地方路桥类基建企业和规模较小的央企孙公司，优先考虑次级永续债，挖掘券种溢价。地产债方面，房地产政策放松或将维持较长时间，虽然总量销售回升偏慢，但是国企地产销售相对占优，同时得益于融资条件便利，国企地产主体总体信用风险可控，当前地产债收益率相对较高，资产荒下可关注经营稳健央国企地产债的修复机会，对于高等级央国企可适当拉长久期，对民企和混合所有制主体依然维持谨慎。城投债方面，当前城投利差已压缩至较低水平，后续可以根据基本面、政策面及机构行为的变化顺势而为，同时警惕化债政策推进效果不达预期所带来的估值调整风险；需密切跟踪政策落地情况，此外还需注意加速回售下债券置换的资金来源于新发债还是政策资源，在守住底线思维的前提下，结合需求对进度较快的区域进行适当参与；可关注债务体量较小的重点省份统筹置换债务、城投债提前兑付、平台数量较多地市级非主平台等投资机会。

$金鹰添裕纯债债券C(OTCFUND|012622)$

$金鹰添盈纯债债券A(OTCFUND|003384)$

$金鹰添瑞中短债A(OTCFUND|005010)$

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