价值投资者们往往对于预判宏观并不感冒。

作为橡树资本创始人，著有《投资最重要的事》的霍华德·马克斯在过去50多年的投资生涯中，仅做过5次宏观预测。

2022年12月，这位年近80的长者在题为《沧海桑田》的投资备忘录中，罕见的做出了一生中的第6次宏观判断：

未来数年，超低利率环境将很难再现

马克斯并未对上述结论给出更多解释，只是进一步得出结论——股票“轻松赚钱”的时代结束了。

巧合的是，中国的一名年轻基金经理也在次年初的季报中给出相似预测：低利率已经成为过去

他就是掌管宝盈基金旗下6只产品的基金经理杨思亮。基金牛市刚刚启动2020年4月，杨思亮接手了后来的代表作宝盈新价值，并一度用白酒、医疗、新能源等赛道龙头填满持仓。

2021年初，宝盈新价值跟随沪深300的脚步创下4.74元复权净值新高后，很快又在核心资产泡沫破灭中迎来下行，并在一年多后酿下了超过26%的回撤。

但在熊市依旧的2023年至今，宝盈新价值却在杨思亮的操盘下逐渐企稳上攻，截至2024年5月21日的复权净值回升至4.71，距离前高仅有一步之遥，由此呈现出一条跨度长达3年的U型曲线。

不同之处在于，同期的沪深300仍较前高下跌超过37%，俨然与宝盈新价值的走势方向渐渐趋远。

宝盈新价值复权净值走势图，数据来源：Wind

也正因如此，宝盈新价值自杨思亮接手的2020年起，已连续4年多跑赢基准、沪深300和同类均值。

截至2024年5月28日，杨思亮分别在牛熊不同市场状态下管理的6只产品，则在其同类产品中排名前6%至前0.2%不等（如下图）。

杨思亮旗下基金一览，数据来源：Wind

和更多与熊市苦战多时至今仍深陷回撤煎熬的投资经理相比，杨思亮的“爬出谷底”充满了诸多偶然或必然。

投资思路的及时切换，对利率环境的重新理解，或许成为助其捕获这一阶段阿尔法的重要原因。

01

枕戈之机

2021年核心资产泡沫破灭以来，远离持仓拥挤度而降低波动、控制回撤投资经理并不少见，至今仍然陷入赛道泥潭而酿下巨额浮亏的更大有人在。

然而，先经历了最大超1/4回撤，仍能从这个净值凹型曲线的谷底中重新爬出者却并不多。

杨思亮正是其中之一。

3年多来，宝盈新价值“U型”净值走势背后，映衬了杨思亮的思考变迁历程以及由此相伴的调仓思路。让其与指数之间发生方向的根本性转折年份，指向了2023年。这一年，沪深300整体下跌达-11.4%，灵活配置基金均值亏损率也达到了-9.1%，而宝盈新价值却已5.7%的正收益排名在2177只同类的前5%。

回看熊市中仍然保持正收益的起源，仍然要从更早期寻找构成“关键拐点”的答案。

时间点回到2022年3季度末，此时的杨思亮尚未能比马克斯更早得出“超低利率一去不返”的结论，宝盈新价值的重仓股也仍然体现为茅五泸、腾讯、美团等核心资产。

也正是这个大多投资人还陶醉于伟大公司长青蓝图，并过高评估自己和持有人对波动的容忍耐心之时，杨思亮或许已在酝酿一次框架级的思路调整。

在这一期的定期报告中，杨思亮强调了投资需要“跟上时代”：

我们在坚守商业模式与企业文化选股标准的同时

力争跟上时代的脚步（虽然难度极大

做符合时代发展趋势的投资

在坚守商业模式的基础上

努力理解折现率所蕴含的不确定性及时间的内涵

2022年的年报里，杨思亮进一步强调了对“投资所处时代”的思考。

尝试理解历史长河中事物发展的必然与偶然

在未来相当长的维度内

国际化能力与资本配置能力

将成为我们最重要的选股标准

对投资的反思，很快落地在后来的交易变化中。

截至2023年1季度末，宝盈新价值中先前持有的茅台、五粮液均已系数在重仓名录中消失，前三大重仓席位则由安全边际更高的中海油、长江电力、紫金矿业等能源企业所占据。

按照杨思亮的后来说法，其对于投资思路的反思最早发端于2022年8月，其认为不少重要产业正在从增量发展存量竞争，由此需要对价值股进行重估，并提高红利因素在当中的权重。

其实彼时的杨思亮仍然幸存侥幸，他曾认为变化并不会很快到来，甚至考虑在1年内并不“急于出售核心资产”。

但计划总是跟不上变化。当年底，新冠疫情形势的改善，让沪深300出现一轮最高20%的反弹，而这恰好为杨思亮退出核心资产闪出了一个天赐机会。

来看杨思亮自己对2023年1月的回忆：

我们非常庆幸遇到一个时间窗口

得以卖出白酒、金融、互联网等核心资产

如今回看，这一事后证明“做对了”的选择，固然有政策和市场赏饭的偶然，但就像路易·巴斯德所说，“在观察事物之际,机遇偏爱有准备的头脑。”

人们有时更多关注“待旦”的结果，而忽视了“枕戈”之作用。达成这一结果的要素可能还有很多。

2011年毕业后，杨思亮曾加入大成基金从事数年的电力、煤炭等行业研究，这个经历或许为其更多以周期视角来审视投资框架创造了条件。

而早在赛道热的2020年3季度，宝盈新价值就已经持有如今的资源龙头紫金矿业，并在此后多个报告期长期持有，说明其更早前已将视线瞄准了资源品。

投资时而如同战事，形势往往千变万化，战机容易转瞬即逝。抓住机遇需要运气，需要勇气，更需要不断更新的认知和心理建设以应变。如果不是更早前对投资环境及核心资产的线性外推有所提防，后来对仓位的及时调整或许就无从谈起。

02

紧握供给

一方面是从核心资产这个拥挤的箱体下车，另一方面需要寻找更高的安全边际和更可观的比较收益，才足以在熊市中逆水行舟。

影响杨思亮决策的，一方面是关注“从增量向存量转换”的结构变化，另一方面则是对全球重返低利率环境预期的下调。

虽然霍华德·马克斯在投资备忘录中反复强调“全球难返低利率”这一结论，但其并未对当中原因作更多说明。

调仓后的杨思亮，也在2023年1季报中首次给出相似预测：

低利率时代已经成为过去

但其同时清晰的点出了“利率难以重回低位”之根源：

本轮通胀的核心矛盾在供给侧

人口老龄化、全球供应链重塑及大宗商品资本开支不足等长期矛盾

单纯需求侧的管理难以解决

在全球资源品的供给侧，10多年来兴盛的环保主义和ESG风潮，促使传统能源加速了停工减产的脚步。

与此同时，资本更多聚焦于被视为新增量的可持续能源，而逐渐远离油气、煤炭等传统行业，这种现象可能会在更长时间内遏制资源品的供给。

事实上，供给短缺正在让资源品本身演变为投资机会。2024年以来，逼空的铜价和反弹的铝价正在成为以上推衍应验的先声。

中证有色指数年内开启凶猛反弹，今年以来已累计上涨超过16%，涨幅超过同期沪深300近11%。作为头部权重的紫金矿业、洛阳钼业则分别上涨超过48%和68%。

大宗的供给牛市如若进一步兑现，则将像极了一场2017年供改牛市的全球化翻版，这或许也是巴菲特在数年前向油气行业押下重注的底层逻辑。

杨思亮认为，包括贵金属、工业金属、原油在内的资源品都已表现出比较强的供给侧（收紧）特征，但同时这些行业企业往往又具有优秀的现金状态。

中证有色指数但截至2024年1季度末，宝盈新价值重仓名单中的资源品公司，也仅有紫金矿业1家。这或许与其对资源品中短期波动风险的警惕有关。

“资源品是整个经济体里现金流最好的部门。”杨思亮说，“不过在加息周期末端，对资源品的波动性还得保持一些敬畏。

”不过对供给侧的关注，一直是杨思亮攻防的重要抓手，其表示：

需求疲弱时，就要关注供给侧机会

疫情阶段表现出色的中国制造业如今压力重重

就在于许多企业获得高回报后的扩大再生产

许多线性外推的需求没有出现，供给侧反而不堪负重进而导致不少行业极致内卷

年1季度末，宝盈新价值主要持仓

数据来源：Wind

杨思亮似乎也在试图围猎供给侧的机会，牧原股份和海大集团或许正是其押注猪周期底部反转的表达。

当然，驱动其当下持仓逻辑的权重，还体现在维持中高利率宏观预期所产生的连锁反应上。

大宗商品的长期上涨隐患和对制造业的成本惊扰，随时会化身成一把高悬在全球利率上空的达摩克利斯之剑，并拖延美联储重回降息周期的节奏。

杨思亮用一句话来概括，即对价值投资的DCF关注点，应由分子端走向分母端。

杨思亮认为，过去20年持续的低利率环境，令市场将注意力聚焦于无解扩展、跨界重组等更高风险偏好的方向，而忽略了分红本身的作用。

可无风险利率一旦高举不下，显然会让数十年来基于企业快速成长假说的价投模型面临挑战，而高收益债、固收+乃至高股息则将成为更容易看得见、摸得着的机会。

换而言之，向成长股进攻的策略受利率环境制约而导致赔率不足时，不如退而求其次转向高股息、高现金资产以求高胜率。

与之对应的是，当该类机会减少时，权益的配置仓位也有可能相应下移。

截至2024年1季度末，宝盈新价值的股票仓位仅有46.7%，较上年底下降5.7%，已不足一半。

杨思亮认为，在一些竞争格局稳定且增速进入存量状态的产业中，如果拥有良好现金流通过分红和回购来回馈中小股东这是存量模式下价值股真正应该具有的状态。

恰如其在宝盈新价值的2022年年报中的结论一样，杨思亮正在将上市公司的资本配置能力、国际化能力视为当下投资决策的主要权重。

整体来讲我们会觉得过去20年低利率环境是不可重复的，在我们看来一定程度上现在会进入一个高波动但是低回报的时代。

“我们比较注重‘资本配置能力’。很多消费品已经进入这个阶段，进入成熟期。”杨思亮表示，“（关注）企业的国际化能力。即从将来能够兑现的可持续成长或高质量成长方向上看，外需导向也许具备更强的可能性。”

这正是杨思亮价投范式的转变轨迹，也是其经历大幅回撤，后又爬出谷底的过程。

$宝盈价值成长混合A(OTCFUND|017230)$

$宝盈价值成长混合C(OTCFUND|017231)$

$宝盈品质甄选混合A(OTCFUND|013859)$

$宝盈品质甄选混合C(OTCFUND|013860)$

$宝盈优势产业混合A(OTCFUND|001487)$

$宝盈新价值混合A(OTCFUND|000574)$

文章来源：资管风铃；作者：黑羽；编辑：冷炎。

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