今年以来，债券ETF不仅出现了两只新产品，还遇到了30年国债的段子梗，实属难得。更有甚者，有几家基金公司开始刷屏债券ETF规模创新高。不少读者私信大庸，都在问，“谁在买债券ETF？”

答案可能是很简单一句话，不过答案背后的逻辑，值得细细品味。

我们先来回顾一下截止今天，最新的债券ETF规模及今年以来的份额变化率：

上表以最新规模排序，同时标黄了今年以来份额翻倍的债券ETF，他们分别是政金债券ETF（富国）、城投债ETF（海富通）、30年国债ETF（鹏扬）、十年国债ETF（国泰）。

对于熟悉债市的朋友，想必对于今年出现过的长久期及超长久期利率债、城投债的行情一定有很深的印象，那么，站在”马后炮”的角度，这个解释Make Sense!    

但大庸把全部20个债券ETF的跟踪指数都列出来了，城投债确实只有一个ETF，但是长久期的利率债可不少！！这可还有增长率为负的长久期利率债ETF呢！

所以啊，行情热度是债券ETF份额显著增长的必然非充分条件。

大庸先给大家罗列一些重要但不常用的指标，来看看这20只债券ETF的表现：

年初至今日均成交笔数：

虽然是字面意思，但这有点像戳破“皇帝的新衣”的孩子。很多基金公司都在宣传债券ETF的成交额，但如果你结合日均成交笔数，你就知道这个成交额的真实性了。笔数过万的仅可转债ETF与短融ETF，大部分成交笔数都不过千。。。这就是债券ETF的最真实现状，无人问津的海市蜃楼。。。    

年平均换手率：

这个指标单独看没有意义，可以结合成交笔数、持有人数、机构占比一起分析。如果换手率很高，持有人数不多，成交笔数也不多，机构占比又高，那么无疑是刷量的数据。

年涨跌幅：

用的前收盘价计算的年初至今的涨跌幅，这个指标包含了ETF实际真实的折溢价，毕竟你买卖ETF，如果长期有折价，看基金净值增长率并无意义。

如果把年初至今涨幅超过3%的标黄，就能看到基本上就是日均成交笔数的TOP5!行情吸引客户！

因篇幅关系，删去了年初至今的平均贴水率，基本上所有债券ETF都是贴水。因为债券ETF目前暂无iopv，因此严格意义上很难计算盘中的折价，但一般用贴水率粗略代替折溢价。关于债券ETF的基本知识，可以详见前文《债券ETF一定会有美好未来吗？》.

累计分红次数：

ETF不仅可以分红，债券ETF还可以做多次分红！分红其实是非常适合债券ETF的一个选择。如果把分红操作多的标红，你会发现这三只债券ETF都是海富通的，他们是债券ETF规模第一、持有人数第一、债券ETF数量第一。。。    

虽然他们有些债券ETF做的不够好，但是在行业范围内，他们接触了最多的债券ETF客户，或者说最多的债券ETF机构客户，这些客户需求的画像，其实就是本文在回答的问题。

债券基金分红，是非常普遍的操作，很多基金公司都会称之为“稳稳的幸福”，其实债券ETF同理，这才是真正的“红利低波”。

基金份额持有人数：

这个数只有年报的时候才能公布，对于外人分析ETF的成长轨迹，显然是缺失了最重要的指标。但在基金公司内部，想必是每天都有在监控客户数的变化。无论是粗放的净持有人数，还是更高阶的渠道分布及新增、加仓、减仓、清仓客户数，都是基金公司按图索骥的良方。

虽然降本增效，但是这方面的系统开发投入是值得的。

如果回看统计表，20只债券ETF，仅7只ETF客户数在2000人以上，仅2只ETF客户数在5000人以上。如果较真一下，你会发现除了2只ETF有6000多户，剩下5只户数都卡在2000人！2000人是ETF进入两融标的的门槛之一！加之，这个数据只看年末时点，所以很难排除这些家是否采取了冲户数的方式。

如果再结合上述成交笔数，你会发现目前已被认可且成熟交易品种的只有可转债ETF与短融ETF！！

机构份额占比：

前后两年的占比变化，能清晰的看到，是散户还是机构在贡献增长。标绿的是指机构的份额增长贡献超过了个人，标红的是指个人的份额增长贡献超过了机构。    

不过有点尴尬的是，如果刨除机构赎回导致个人占比被动增长的情况，真正因为散户增长的并不多。如果你再看机构占比，好多都是惊人的90%以上，甚至99%以上。这也是债券ETF目前最真实的现状之一。

融资余额：

这个指标是在每季度初进入两融标的后，才会有统计的指标。融资余额对应的应该还有融券余额，不过只有可转债ETF有少量余量，其余融券余额均为0.

融资余额选取的是最新的，目前20只债券ETF有9只进入了两融标的，但如果按2000户、5亿元的门槛来看，去年底这个数量为7只，有两只通过一季度的户数增长，纳入了2季度的两融标的里，这里面最明显的就是鹏扬的30年国债ETF，在这波行情里，户数有了质的飞越！

看完了上面的数据统计，我们再CALL BACK题目，谁在买债券ETF？

理论上所有客户都可以，但如果从规模贡献来看，还是机构占据主导。

每个产品都有自己的定位与特色，比如短久期的利率债，可以作为场内流动性工具，它的客群就是场内有闲置资金的客户。诸如此类的分析，是每位管理人的事，大庸不在此越俎代庖。    

但同指数的场外债基客户，如何发展成为债券ETF客户，才是本文的重点。

所有的答案，其实都在客户的每一个疑问解决中产生。

所以，接下来的逻辑，以问答形式展开：

1.客户买债券ETF和债基有区别吗？

产品内容无区别，但产品购买形式有区别。在前文《联接基金就是债券ETF的塔罗牌》里，就介绍了不管ETF还是联接基金，内容与债基并无区别。

区别在于，债基是用申赎的方式在直销平台或代销机构进行，三点前申赎价格为当晚的基金净值；债券ETF只能在场内进行，也就是必须得有场内户，主要以买卖为主，申赎为辅，不同债券ETF申赎模式有差异。

所以，最大的差异在客户需要盘中自行择时下单买卖债券ETF。所有的优缺点都由此引申，换句话说，只要解决了这个问题，债券ETF的规模就可以追上债基的规模。

2.客户如何买卖债券ETF？

从上文数据分析可以看到，债券ETF的客户数都很少，因此放量的买卖很难市场自然成交。那么，客户的买卖就需要基金公司宣传中万能的做市商了。    

但是啊，权益ETF因为底层资产是股票，可以有盘中精准的iopv，但是债券ETF的底层资产是债券，债券是OTC交易模式，每天的交易可能没有，也可能很少，因此用底层资产的价格很难精准计算出iopv，那么做市商以什么价格与客户进行买卖呢？客户内部是否合规呢？

3.如何实现债券ETF的价格发现机制呢？

首先，中证指数在开发相关的iopv，不过说实话，这个会有帮助，特别是相对活跃的利率债品种，但对于信用债等，可能还是无法彻底解决问题。毕竟这个数据是估值，与权益ETF直接的实时加权数据汇总后的iopv有本质区别。

大庸很喜欢讲，价格的出现是多空双方力量的博弈结果，如果交易对手很少，全天成交笔数很少，那么这个价格就会失真，盘中出现的价格曲线是钝感十足的折线。但是，如果客户数较多，交易笔数也较多，那么也就意味着这个价格曲线是平滑的，也是做市商和客户都能接受的市场价！

如果再结合做市商的挂单都是条件单，且内部风控极严，可以推导出，这个价格是做市商基于风险估值模型得出的合理价格，是做市商在盘口维护的价格。

因此，活跃的客户交易可以激活债券ETF价格发现机制，形成更真实的价格曲线。    

4.应该如何挂单？市价还是指定价？

这是一个经常被忽略的问题！！如何挂单取决于客户的心理预期，是想简单省事还是想价格最优。两者各有利弊：

市价挂单，好处是可以做到价格最优；坏处是可能击穿价格，造成涨停或者跌停，如成交最大的海富通短融ETF，就出现过在尾盘做市商撤单后，被客户击穿至跌停价。因此该方式应该注意掌握下单额与该品种的过去成交时间分布间的关系。

指定价挂单，好处是不会击穿价格，且成交一步到位；坏处是可能成交不了，也可能需要来回撤单下单才能成交。另外，为什么按某一个价格下单，内部可能会面临严格的审计。优化的方法是紧盯盘口。如果可以与基金公司和做市商有更好的沟通，效率会有更大的提升。

5.债市遇到调整，面对一致的赎回行为，还卖的掉吗？

这是一个触及灵魂的问题，你如果回答得很绝对，只能说明在忽悠人；如果回答不行，那客户就不会买。

这个问题不是假设，而是确实过去时有发生的案例，也是债券ETF没有大发展的实质原因。如果债券本身不具有流动性，债券ETF何来流动性？！

既然债券是OTC市场，那么帕累托优化的路径是找到那个partner!债券ETF的流动性，既然取决于债券的流动性，那么你的partner，不应该只是债券ETF的流动性partner，更应该是债券流动性的partner！    

直白的讲，客户想买债券ETF，就需要有人卖给他。这个人一般是做市商。债券ETF虽然有实物申赎功能，但一般申购往往用现金。申购款到账后，你需要买债券，这个时候，你需要债券做市商。那么，这两者合二为一是不是可以提高效率？因为双方可以基于同一个估值体系！！

券商FICC部门，不仅是现券的做市商，也是债券ETF的做市商，只不过基于风控，分属不同团队。因为现券的进出，有别于股票，特别是信用债，需要每一个信评，更需要入库操作！

所以，流动性的堵点其实不是在“接盘”这个行为本身，而是这个行为所引发的一系列后续操作，比如基于怎样的估值逻辑，按什么样的价格接盘，接盘后赎回的一篮子券如何处理？

如果以底层债券资产的流行性，来通盘考虑债券ETF的流行性，再考虑债券的到期属性，也就意味着可以配置新发债券，而承销债券的又是跟FICC紧密相关。如果可以打通整个闭环，让客户不仅进的来，还能出的去，那么这个过程就可以挖掘非常多的客户机会！

6.ETF有自己的优势吗？

效率！不仅是配置ETF的效率，更可以提前到申购资金配置底层资产的效率。不仅是多账户解决购买问题，还能解决一些债基差异化限购的问题，毕竟ETF最大的特点就是公平、公开！不仅进来方便，走的时候可以避免销售的挽留，做到真正的交易工具属性！    

$政金债券ETF(SH511520)$$城投债ETF(SH511220)$$30年国债ETF(SH511090)$

@望京博格 @ETF交易狂人芭蕉 @表舅是养基大户