大宗商品中黄金、铜、煤、铝、其他有色金属，都是我们未来一段时间需要重点关注的。在中国从制造业大国向制造业强国迈进的背景之下，从股票投资的视角上看，我们要从中游向上游看齐。

我从2022年四季度开始建仓黄金股（这点可以在“嘉”系列2022年年报中看到），今年一季度增加了对铜的关注，下面就重点和大家交流黄金和铜的投资逻辑。

黄金

一直以来，关于黄金投资，我的基本框架是：实际利率和美国生产率隐含的实际投资回报构成了过去常态化中影响黄金定价最主要的变量。在这些变量的上层，我们用美国实际利率给黄金定价而不是其他国家的实际利率的原因，是美元是全球最重要的储备货币、美联储是全球的央行。如果这个条件发生动摇，则黄金的价格走势会出现新的变量。

在过去100年黄金定价的影响因素中，美国实际利率和黄金定价呈负相关可以解释70%的部分，即呈现出高度相关性，但是，今年的黄金价格之高是美国的实际利率和降息逻辑不能解释的，今年黄金定价出现了基于美国实际利率之外的定价范式。

我们看到世界上各国央行在大力度增持黄金，包括中国央行，背后的原因是现在美元信用出现动摇。从黄金的长期逻辑来看：

第一，疫情后美国长期超发货币导致的美元贬值风险。美国长期超发货币、并积累了大量的赤字，未来美国债务占美国GDP的比重可能会持续创历史新高。

第二，美国债务上限和财政风险。美国债务比重创新高，在债务上限的博弈中，财政危机也在增加，美元体系的风险增加。

第三，2022年地缘政治下美元霸权成为对抗工具。全球范围内尤其是新兴市场经济体“去美元化”浪潮速度加快，驱动各国寻求储备资产的多元化，黄金是第一替代选择。

这一轮黄金步入了新周期，美联储的降息只能解释其中一部分，美元信用出现动摇后，黄金在某种程度上可以理解为是一种债券，只是它是一种零息债券，通过票面价格的变化来反应利息。我认为从今年到明年黄金价格的中枢会系统性上移。

铜

今年一季度增加了对铜的关注，原因是我认为铜价上行是中期趋势。

第一，经济周期。在经济周期里，铜主要用于电网投资、地产、基建、家电、交通运输等。这一轮铜价的上涨中最基本的经济周期因素是基于全球PMI触底回升。

第二，长周期是工业化。五六十年代欧美工业化、七八十年代日本工业化、2000年后中国工业化都拉动了对铜的长期需求。现在需求主要是在印度和东南亚，包括未来的非洲，这是个长期的变量。

第三，产业结构。风、光等新能源的需求快速增长拉动了铜的结构性需求。到2024年新能源大概占到全球铜需求的15%，而新能源的增速还有15%-20%，即2.3%左右的增速。

在以上这些因素的影响下，铜的需求有约3%-4%的增长，并造成了供给缺口的出现，2022年至2023年这两年铜开始从供需平衡逐渐变为出现供需缺口。

今年2月铜价开始步入快速上升期，4月上升速率越来越快，这涉及到了铜的金融属性。金属都有商品属性和金融属性，黄金是90%的金融属性、10%的商品属性，铜是20%-30%的金融属性、70%-80%的商品属性。当铜价上涨至一定阶段后，其金融属性开始放大，且金融属性和美国的通胀预期上升也有一定关系，因此我们看到现在铜价已经在一万美元左右徘徊，较多大行在不停上调铜价。基于这些中长期逻辑，我们认为铜价上行是中期趋势。

$博道嘉瑞混合C(OTCFUND|008468)$

$博道嘉泰回报混合(OTCFUND|008208)$

$博道嘉兴一年持有期混合(OTCFUND|010147)$

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